债券承销业务严格隔离，压缩簿记建档“打擦边球”空间

银行间债市迎来更严格规范。6月19日，中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）发布《关于进一步加强银行间债券市场发行业务规范有关事项的通知》（下称《通知》），进一步规范债市发行业务。

《通知》分为六大部分，相比2020年发布的《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》（下称《规范通知》），重点针对簿记建档发行规范、包销业务规范作出细化要求。《通知》将自今年7月1日起施行。

多位债市人士对第一财经记者表示，新规旨在规范债市非市场化定价，打击违规压低票面利率的行为，有利于整顿结构化发行和承销商过度“内卷”的乱象。“（文件）算是‘千呼万唤始出来’，但是具体执行效果还要继续观察。”中信证券FICC分析师丘远航对记者表示，在优质发行人强势、弱资质发行人发债难背景下，压价发行的乱象早被诟病已久。

债券承销业务严格隔离

早在2020年11月“永煤事件”曝出违规结构化发债等乱象之后，交易商协会曾发布《规范通知》），重点从规章制度、发行操作规范、自律管理和处分角度明确相关要求，尤其对“自融”行为明令禁止。

相比之下，《通知》延续了严禁债券发行参与方从事违反公平竞争、不正当利益输送、破坏市场秩序等行为的总体要求，重点从中介机构角度明确了多个市场化定价的规范细节，并对簿记建档发行规范进行了多处更新。

所谓债券发行参与方，主要包括簿记管理人、主承销商、发行人、承销商、投资者等。银行间债券市场发行的地方政府债券、金融债券、非金融企业债务融资工具（下称“债务融资工具”）、境外机构债券、资产支持证券等适用《通知》。

《通知》明确，发行人应主动维护市场公平竞争秩序，不得有通过综合业务合作等方式干扰发行定价、违背市场化原则违规指定发行利率（价格）等情形。发行人应当按照市场化原则，合理设置承销机构比选评分指标，比选评分指标不得直接或间接与发行利率（价格）挂钩，不得影响发行价格的市场化形成机制。

同时，承销机构的债券承揽承做、发行销售等承销业务应与投资交易、同业业务、存贷款（如有）等业务之间进行有效隔离，防止债券承销业务和其它业务之间的利益冲突，确保债券承销业务独立运行。承销机构应对自身包销账户、一般自营账户进行明确区分，建立隔离制度，完善包销账户投资、交易、核算等管理规范。

丘远航对记者表示，新规的一大背景是债券一级市场价格扭曲，因部分发行人强行要低于估值收益率发债，导致票面利率与估值收益率出现倒挂。从《通知》内容来看，重点在于规范债市的非市场化发行定价，打击违规压低票面利率行为。

另有券商投行人士表示，此类压价乱象在优质发行人和弱资质发行人中都有发生，呈“两极”态势。一方面，优质发行人在发行环节往往具有较强话语权，承销商出于抢占市场份额（关乎招标）等动机，会把赚不赚钱靠后考虑，为迎合发行人竞相压低利率，出现严重“内卷”；另一方面，弱资质发行人为降低发债难度，也会通过压低票面利率吸引投资者，但通常需要付出额外成本。

丘远航指出，另外一个不得不考虑的因素是，因为发行人与承销商之间通常存在存贷款等非投行业务的合作关系，发行人可能因此处于更为强势的地位，也会干扰承销商的行为规范，也就是《通知》中强调的“综合业务合作关系”。

压缩簿记建档“打擦边球”空间

招标发行和簿记建档发行是两种主要的债券发行方式，二者的主要区别在于，主承销商及发行人对发行利率和分配数量的决定机制，其中前者更适合投资需求旺盛、市场接受程度较高的发行品种，其一级市场也可以较好实现价格发现的功能。相比之下，信用类融资工具采用簿记建档发行更多。但因为透明度较低，簿记建档发行往往存在一些不合规情况。

今年以来，交易商协会加大了对债市乱象的调查和处分力度，相关案例多与一级市场有关。比如在交易商协会通报的四平城投事件中，光大证券作为相关债务融资工具的主承销商，在自律问询阶段提供的信息不真实、不准确、不完整；发行定价工作未遵循公正原则，未同发行人签署簿记建档利率区间确认书；发行方案关于承销方式的披露不准确。（详见报道：《四平城投违规发债细节曝光，光大证券、吉林银行等三机构被自律处分》）

此次《通知》强化了簿记建档信息披露义务，并提出更为细化的要求。其中明确，发行人、主承销商应遵循市场化原则，在充分询价基础上，参考国债、开发性金融机构债券、政策性金融机构债券、其他可比市场利率等，充分考虑发行人信用溢价、期限溢价、流动性溢价等因素，规范确定簿记建档利率（价格）区间。

所谓可比市场利率，可参考发行人相同或相近期限存续债券二级成交利率、二级估值收益率等，或资质相近发行主体相同或相近期限存续债券二级成交利率、二级估值收益率等，或第三方估值收益率曲线利率，或市场公认第三方报价等。

对于簿记建档时间，此前《规范通知》要求，发行人及簿记管理人应在发行文件中明确约定簿记建档的截止时间，并精准至分钟，截止时间原则上不晚于20:00，经双方协商一致并履行信披义务后可适当延长，但延长后的截止时间应不晚于20:00；如遇到政策调整或市场波动等特殊情况，或有效申购总量未达到计划发行金额的，簿记建档截止时间可延长至次一工作日但不晚于11:00。每次延长时长应不低于1个小时。

《通知》则将簿记建档截止时间提前至簿记截止日18:00，且经披露后原则上不得调整。如遇不可抗力、技术故障，可延长一次且时长不低于30分钟，延长后的簿记建档截止时间不得晚于18:30。

有债市人士表示，随意延长簿记建档截止时间，其中一个可能发生的乱象是为了“圈”更多的人进来“打边际”，将发行价格压低，以达到发行人理想的发行价格（利率）。

《通知》明确，簿记管理人应准确、及时向发行人、承销团成员披露簿记过程中相关信息，包括但不限于边际利率、总投标规模等。承销团成员应准确、及时向投资者共享接收到的簿记过程信息。簿记管理人应当切实保障簿记建档各参与方公平参与簿记建档业务；不得以谋取不正当利益为目的，有意向不同机构区别提供簿记过程中的有关信息，不得提供虚假信息等诱导、误导投资者。

《通知》还要求，调整簿记建档利率（价格）区间应审慎开展，确需调整的，操作时点不得晚于簿记建档截止时间前1个小时，调整后的利率区间上限不得低于有效申购利率上限。同时强调，不得以非市场化包销为目的调整簿记建档利率（价格）区间。

严打低价包销、结构化发债

丘远航指出，债市压价乱象早被诟病已久，《通知》出台符合市场预期，可谓“千呼万唤始出来”。

尤其在当前环境下，优质发行人减少、弱资质发行人发债难度加大，导致这一趋势有所强化。他透露，部分承销商主动撤离弱资质发行主体的发行项目，资源进一步向优质发行人集中，承销机构“内卷”现象有所加剧。

丘远航指出，市场排名对券商承销业务影响较大，而优质发行人的项目往往因为规模较大，成为承销机构提高市场份额的动力。前述投行人士也表示，尤其对于承销团来说，在投资者担忧买入后亏损的情况下，“花钱买规模”即向投资机构付出一定承销费，往往也是值得的，因为优质项目本身承销费并不高。

《通知》此次剑指低价包销，或有助于缓解这一承销乱象。除簿记建档更规范外，文件还指出，承销机构开展余额包销应当报价公允、程序合规，并严格按照发行文件披露的方式确定余额包销利率。余额包销规模不得挤占有效申购投资者认购规模，余额包销申购利率不得低于投资者有效申购利率上限。

相比强势的优质发行人，弱资质发行人发债压价对市场化机制的扰乱可能更为明显。“（优质）发行人强势压低价格低于估值（收益率）的偏离度不会太高，相比之下，弱资质发行人压价往往偏离估值更为明显。”前述投行人士指出，在严重偏离估值情况下，弱资质发行人发债难并不会缓解，结构化发债依然存在。

前述四平城投事件中，四平城投曾向投资者提供财务资助。交易商协会指出，作为四平城投相关债务融资工具的投资人，为达到预期投资收益，在债务融资工具票面利率之外，吉林银行以“资金监管账户费”的名目收取四平城投提供的其他费用，亿联银行则另行收取四平城投提供的收益补差款，相关行为干涉了债务融资工具的发行利率。

光大证券在明确知悉并具体参与两家投资人向四平城投收取大额财务资助的操作，推动相关债务融资工具的违规发行，干涉了债务融资工具的发行利率。

《通知》最新要求显示“对于组建承销团的，承销团成员应与投资者签署分销协议，鼓励通过线上平台签署。投资者应在分销协议中就未辅助发行人开展结构化发行等进行承诺，承销团成员应通过问询等方式确认投资者适当性。”

《通知》将于今年7月1日起正式施行，《规范通知》与此文件不一致的情况，以《通知》为准。丘远航认为，虽然此前已有多份文件规范银行间市场发债乱象，但因为承销商过于“内卷”，导致施行效果不明显，此次《通知》具体落地效果如何，还有待观察。