申万宏源：美联储降息预期再现波折

申万宏源发布研报称，美国CPI通胀中仍存在较多不确定性风险，如房租通胀、油价等因素，或使未来市场对于美联储降息预期更多呈现拉锯状态，加剧10Y美债利率波动，如果下月公布的美国非农、CPI、消费数据弱于市场预期，则降息预期同样可能卷土重来。而对于美元指数(104.5828, -0.1651, -0.16%)来说，虽然欧洲工业生产出现小幅回升，但仍远弱于美联储，也可支撑美元指数高位震荡。

申万宏源主要观点如下：

自4月底至5月中旬，在弱于市场预期的美国一季度GDP、4月就业数据、4月零售数据影响下，市场对美联储降息预期提升，10Y美债利率、美元指数双双回落，前者从4.7%左右回落至4.35%。但5月中旬以来，市场对通胀担忧再度加深，美联储官员表态偏鹰，使得美债利率、美元出现小幅反弹，市场对美联储首次降息时点预期再度推后至11月。

美欧制造业PMI改善，显示补库加速，有利于我国出口。近一周陆续公布了5月Markit美欧日英PMI数据，可以观察到三条经济线索：

1）5月美国Markit制造业、服务业PMI双双走强，显示供需两旺。美国Markit制造业PMI在4月的回落之后，5月再度回升至50.9，较4月提升0.9，处于荣枯线之上，也对应4月美国耐用品新订单再超市场预期强劲，显示美国补库存趋势并没有改变，前期波折主要受到一季度美债利率走高，美国国内金融环境转紧影响。同时，美国5月Markit服务业PMI大幅上升至54.8，较4月提升3.5，显示美国整体服务业就业、景气仍然较强，但美国居民收入——消费循环走弱是不争的事实，5月非农是否会再度超预期还有待观察。

2）欧元(1.0857, 0.0012, 0.11%)区制造业边际改善。5月Markit欧元区制造业PMI回升1.7至47.4，这的确和欧元区、德国工业生产指数回升有关系，但相比美国仍然是较弱的，有助于美元指数维持高位。此外，欧元区5月服务业PMI较上月持平于53.3，并无亮点。

3）日本居民服务消费恢复边际放缓。日本5月服务业PMI回落0.7至53.6，显示日本居民消费恢复速度略有放缓，这对应日本近几月CPI同比回落（4月：2.5%），其中核心服务贡献下行。

5月美联储会议纪要偏鹰，推动市场对降息预期减弱。5月走强的美国服务业PMI重燃市场对于美国通胀较为韧性的担忧，是美债利率、美元指数反弹的一大因素，同时美国制造业PMI恢复/补库存趋势，其实也暗含美国PPI回升对核心商品通胀拉动的可能性，从而市场对于美联储降息预期再度调整。在5月美联储FOMC会议纪要中，美联储官员表达了偏鹰的观点，诸如“通胀向2%回落需要比之前预期更多时间”、“一旦通胀风险成为现实，可能进一步收紧政策”，助长了市场对于美国通胀韧性的担忧。

总结：美联储决策对于经济数据的锚定，可能使得降息预期来回拉锯。2024年美国居民收入——消费循环的回落的确对通胀、消费数据造成了影响，也是4月末-5月中旬降息预期反弹的主要原因，但美国CPI通胀中仍存在较多不确定性风险，如房租通胀、油价等因素，或使未来市场对于美联储降息预期更多呈现拉锯状态，加剧10Y美债利率波动，如果下月公布的美国非农、CPI、消费数据弱于市场预期，则降息预期同样可能卷土重来。而对于美元指数来说，虽然欧洲工业生产出现小幅回升，但仍远弱于美联储，也可支撑美元指数高位震荡。

发达经济跟踪：日本4月CPI同比2.5%；新兴市场跟踪：韩国PPI同比持续上行；全球宏观日历：关注美国4月PCE价格指数。

风险提示：美联储紧缩力度超预期。