天风宋雪涛：超额储蓄能否转化成超额消费？

2022年，受疫情反复、房地产下行、理财破净等因素影响，“储蓄”成为居民应对不确定性的防御良策。据天风证券宋雪涛团队测算，去年中国居民部门积攒了约6万亿超额储蓄。

近期，随着疫情政策的优化，疫情带来的中长期不确定性快速过去，被疫情压制了接近3年的消费在后疫情时代能否顺利修复成了资本市场非常关心的话题。

那么，疫情期间的超额储蓄会否成为提振消费的重要推手？

对此，宋雪涛团队分析称，未来能转化为超额消费的主要是“预防性储蓄”，这部分估算规模在5000-13000亿左右，对应社零1.1-2.9个百分点。至于能多大程度转化为消费，与居民的收入预期和储蓄的分布结构有关。

进一步，该团队补充到，目前国内超额储蓄或主要集中于高收入群体，而低收入群体的收入端明显承压且缺乏财政转移收入来源，2022年储蓄率不升反降。这会拉低超额储蓄对消费的支持力度。

以下为天风宋雪涛团队12月31日宏观报告《超额储蓄能否转化成超额消费？》主要内容梳理，供参考：

一问：中国居民部门积攒了多大规模的超额储蓄？

宋雪涛团队分析称，居民部门超额储蓄规模或在6万亿左右。另从存款结构上看，超额储蓄主要体现为定期存款，同时，存款或主要集中于高收入群体：

（1）超额储蓄规模

数据显示，2022年1-11月，居民部门新增存款14.9万亿，算上过去5年12月居民新增存款均值1.4万亿，2022年全年居民部门新增存款或超过16万亿，大幅高于往年水平（2019、2020、2021年分别为9.7万亿、11.3万亿和9.9万亿）。

从居民部门的存款数据来看，2022年居民部门的超额储蓄规模或在6万亿左右。

（2）存款结构

从存款结构上看，2022年1-10月新增人民币活期存款1.2万亿（过去三年均值为1万亿），与过去均值水平接近。新增定期存款11.5万亿（过去三年均值为7万亿），超额增幅接近4.5万亿。这也推动居民定期存款占比持续上行，2022年10月金融机构人民币存款中，住户部门定期存款占比达到了69.2%，创近年来新高。

（3）存款或主要集中于高收入群体

和城乡差异表现一致，中国高收入群体的储蓄率也高于疫情前。数据显示，疫情前后储蓄率的变化与居民可支配收入正相关，高收入群体疫情以来的储蓄率均值高于疫情之前，而低收入群体疫情以来的储蓄率低于疫情前。

二问：中国超额储蓄的来源？

该团队表示，2022年，地产和理财投资收益下行，造成居民部门减少了购房和理财等投资性支出，这也2022年超额储蓄的主要来源。另外，按照往年增速估算，疫情以来消费减少带来的超额储蓄在5000-13000亿元左右：

根据2017-2019年3年增速均值或2019年增速估算，疫情以来居民部门累计超额储蓄在5000-13000亿元左右。但主要来自于2020年，2022年居民部门收入下滑幅度大于支出，反而拖累了超额储蓄。

另一方面，地产和理财投资收益下行也造成居民部门减少了购房和理财等投资性支出，而这部分才是2022年超额储蓄的主要来源。

三问：多少超额储蓄能转化成超额消费？

宋雪涛团队表示，未来能转化为超额消费的主要是“预防性储蓄”，这部分估算规模在5000-13000亿左右，对应社零1.12.9个百分点。至于能多大程度转化为消费，与居民的收入预期和储蓄的分布结构有关。

进一步，该团队分析称，目前国内超额储蓄或主要集中于高收入群体，而低收入群体的收入端明显承压且缺乏财政转移收入来源，2022年储蓄率不升反降。这会拉低超额储蓄对消费的支持力度。

数据还显示，随着居民可支配收入水平持续上行，居民平均消费倾向会从接近100%（如2021年甘肃农村居民人均可支配收入1.14万元，人均消费支出1.12万元）逐渐下滑至50%左右。

对于居民部门而言，高收入群体的边际消费倾向低，但持有超额储蓄规模大，对消费的支持力度弱；低收入群体的边际消费倾向高，但持有超额储蓄规模小，且部分低收入居民的储蓄率低于疫情前水平。这种结构上的分化会降低超额储蓄对消费的支持力度。

该团队预计：

明年高收入群体的收入预期改善，储蓄率回落，高端可选消费如奢侈品消费有望改善。但是高收入群体的边际消费倾向低，对整体消费反弹的支持力度有限。

明年低收入群体的收入端修复，储蓄率初期可能先回升，初期部分收入可能用于回补近年来储蓄的少增，这意味着初期低收入群体的消费支持力度偏弱，但如果收入能有持续改善，未来必需消费或将得到持续支撑。