如何判断红利策略的顶部？

近期，红利风格逆势走俏，煤炭、银行等高股息概念股备受市场追捧，当下目前红利风格的交易见顶了吗？

国盛证券在本周二的报告中指出，单从估值角度出发，红利风格估值是偏贵的，但仍然未到极低赔率区间，而且从持仓和交易拥挤度来看整体可能并不拥挤。

不过分行业来看，银行、 传媒、公用事业等部分行业开始呈现高股息个股交易拥挤的现象，目前煤炭、交通运输、非银行金融、轻工制造、建材和机械等在有效性强-低拥挤的象限。

国盛证券认为，当前处于经济周期第六阶段的市场预期，红利强成长弱的局面或将持续。后续出现“赔率透支到-1.5倍标准差以下、拥挤度上升1倍标准差以上、成长风格上行趋势确认、宏观经济进入经济周期第一阶段”，是红利策略见顶迹象。

目前需要担心顶部风险吗？哪些个股还有空间？

国盛证券指出，单从估值角度出发，当前红利风格赔率为-1.25 倍标准差，估值是偏贵的。但是只从估值角度出发，在买入时机上可能会过于左侧。

国盛列举了2020年9月的小盘风格的例子：

小盘风格在 2020 年 9 月的赔率极高，达到了 2 倍标准差水 平，但短期依然遭遇了巨大的尾部风险，将其赔率推高至 3 倍标准差以上，最后在 2021 年 2 月才见到了真正的底部。

因此国盛指出，只有极致的赔率才能对短期超额收益有区分能力，而当前红利风格的赔率仍未到极致。

从图表 3 可见，未来三个月的收益预测上，中低/中低/中高的赔率并无太多的差异，只 有极高赔率和极低赔率的风格才显示出明显的收益差异。当前红利风格赔率为-1.25 倍标准差水平，仍然未到极低赔率[-3,-1.5]的区间。

进一步来看，国盛指出，尽管红利涨了这么多，但其认为红利风格整体可能不拥挤：

高市场关注不一定等于高拥挤，区别就在于是否存在“真实投资”，真实投资包含两个维度：存量的持仓占比和增量的成交热度。当前无论是从低频的持仓占比还是高频测算的持仓占比来看，红利风格的存量持仓并不拥挤。当前红利风格交易拥挤度为-0.55倍标准差，近期虽快速上涨，但并没有像2023年4月那种放量暴涨，因此不构成交易拥挤度上的预警。

不过，国盛指出，当前部分行业已经开始呈现高股息个股交易拥挤的现象：比如银行、传媒、公用事业等。

而根据行业内高股息策略的有效性和行业内高股息个股的拥挤度，目前煤炭、交通运输、非银行金融、轻工制造、建材和机械等在有效性强-低拥挤的象限。

如何判断红利策略的顶部？

关于风格轮动，国盛指出，风格真正加速上涨往往需要几个月甚至一年的时间，并建议投资者重视右侧信号：

复盘A股和美股历史上大小盘以及价值成长风格轮动情况，我们发现风格轮动往往是以年为单位的持久趋势，而非短时间的来回切换。右侧择时虽然在风格切换前期可能承担一定风险，但如果从整个2~3年的强势周期来看，初期波动对总收益的贡献较小，风格真正加速上涨往往需要几个月甚至一年的时间。

从当前宏观环境来看，国盛认为，当前处于经济周期的第六阶段的市场预期，红利强成长弱的局面或将持续。

当前我们处于货币宽松-信用退潮-增长放缓的宏观环境，即经济周期的第六阶段（货币扩张阶段），货币扩张阶段一般是股弱债强，红利强成长弱，与过去一段时间的市场表现基本相符。1）如果进入阶段一（信用扩张阶段），则局面或将扭转为股强债弱，成长强红利弱；2）如果维持在阶段六，则股弱债强，红利强成长弱的局面或将持续。

整体来看，国盛指出，当前高股息策略估值未到极值状态、宏观环境利好、趋势较强、拥挤度较低，依然有一定的交易优势。

那么如何判断红利策略的顶部，国盛给出了以下四点标准：

1）估值角度：红利风格赔率透支到-1.5倍标准差以下；2）拥挤度角度：红利风格拥挤度上升1倍标准差以上；3）技术面角度：成长风格上行趋势确认，或红利风格下行趋势确认；4）宏观角度：货币传导顺畅，信用扩张，重新进入经济周期第一阶段。