江南新材的低毛利率：现金流持续为负，募资近三成用于补流

《港湾商业观察》施子夫

11月15日，上交所上市审核委员会将召开2024年第30次审议会议，届时将审核江西江南新材料科技股份有限公司（以下简称，江南新材）的首发上会事项。

公开信息显示，2022年7月，江南新材的主板IPO获受理，保荐机构为中信证券。不过从上交所下发的审核问询函及回复意见来看，公司在业务层面低毛利率、应收账款等问题较为突出，同时浓厚的实控人家族色彩也为公司上会能否成功增添不确定性。

净利润波动未能恢复以往，毛利率低于5%

江南新材主要从事铜基新材料的研发、生产与销售。公司的主要产品包括三个产品系列，分别是铜球系列、氧化铜粉系列以及高精密铜基散热片系列，均用于制造印制电路板。

从2021-2023年以及2024年1-6月（以下简称，报告期内），江南新材来自铜球系列的业务收入分别为59.90亿元、55.61亿元、59.35亿元和34.73亿元，占当期主营业务的95.34%、89.28%、87.07%和84.58%。

除了较为依赖单一业务，需要指出的是，2022年江南新材的铜球系列产品销量同比减少3659.95吨，减少百分比为3.77%；销售单价同比减少0.21万元/吨，量价齐跌也导致当期铜球业务的销售金额同比减少4.29亿元。

主营业务收入下滑也间接影响到公司的整体收入表现。报告期内，江南新材实现营收分别为62.84亿元、62.30亿元、68.18亿元和41.07亿元，净利润分别为1.48亿元、1.05亿元、1.42亿元和9832.78万元，扣非后归母净利润分别为1.36亿元、8438.71万元、1.24亿元和9122.43万元。

2022年，江南新材的营收同比减少0.86%；净利润同比减少28.83%；扣非后归母净利润同比减少37.81%。

尽管整体营收规模在60亿元左右，相对稳定，但期内江南新材的毛利率整体偏低，均不超过5%。

报告期内，公司综合毛利率分别为4.16%、2.91%、3.40%和4.51%，江南新材表示，毛利率水平较低主要系公司主要产品的定价原则为“铜价+加工费”，利润主要来自于相对稳定的加工费，原材料铜材的价值较高。

低毛利率状态下，江南新材与主要客户合作的稳定性，毛利率是否存在进一步下滑的风险也引发监管层的关注。

在问询函中江南新材针对监管层的问询给出了回复：“公司于2020年开始氧化铜粉产品的试生产及小批量销售，并在2021年开始大批量销售与市场拓展。2021-2023年，氧化铜粉系列的毛利率分别为16.14%、13.56%和11.84%，未来氧化铜粉系列的加工费会基本稳定，毛利率也将趋于稳定。公司进入主要客户供应链的准入周期普遍为1年以上，氧化铜粉业务毛利率未来不存在大幅下滑的风险。”

现金流持续为负，募资近三成用于补流

或许当前江南新材亟需要面对和解决的是自身流动性承压问题。

报告期各期末，江南新材的经营活动产生的现金流量净额分别为-5.7亿元、-5.8亿元、-8.22亿元和-4.45亿元，各期公司经营现金流持续为负。

江南新材解释称，一方面，报告期内公司经营规模上升导致运营资金需求规模快速增长；另一方面，公司与供应商、客户结算方式存在差异，部分票据贴现及应收账款保理在筹资活动现金流量中列示。

随着生产经营规模的扩大，江南新材的存货及应收账款也在持续走高。报告期各期末，公司存货账面价值分别为3.18亿元、3.42亿元、4.50亿元和4.98亿元，占流动资产的比例分别为19.76%、21.07%、21.48%和18.00%。

同一时期，公司应收账款账面价值分别为6.91亿元、7.35亿元、9.73亿元和12.54亿元，占各期流动资产的比例分别为42.91%、45.21%、46.39%和45.35%；应收票据账面价值分别为2.65亿元、2.66亿元、3.32亿元和3.57亿元，占当期流动资产的比例分别为16.47%、16.36%、15.84%和12.9%，坏账准备金额分别为774.24万元、891.63万元、1195.94万元和1529.28万元。

江南新材提到，报告期内，公司与供应商主要通过现款结算，与客户主要通过票据及约定信用期的方式结算，结算方式存在较大差异。公司依据资金计划，综合考虑票据的贴现、背书、到期兑付以及应收账款保理。

报告期内，江南新材票据贴现影响分别为4.1亿元、5.94亿元、6.87亿元和3.65亿元，应收账款保理的影响分别为2776.3万元、7010.48万元、1.8亿元和1.2亿元。

在剔除票据贴现及应收账款保理影响后，报告期内，江南新材的经营活动现金流量净额分别为-1.33亿元、8468.91万元、4538.39万元和3991.42万元。

另外，江南新材表示，截至2024年9月30日，公司报告期各期末的应收账款期后回款金额分别为6.99亿元、7.43亿元、9.82亿元和12.14亿元，期后回款比例分别为100.00%、99.98%、99.72%和95.64%。

不过需要提醒的是，截至2024年6月末，江南新材的期末现金及现金等价物余额为1.19亿元，短期借款7.55亿元，短债缺口超过6亿。面临一定资金压力的江南新材也将目光瞄准了上市集资，在募投计划中，公司拟投入募资额的近三成用于补充流动资金。

报告期各期末，公司流动比率分别为1.95、2.19、1.87和1.61，速动比率分别为1.49、1.69、1.43和1.27，合并口径资产负债率分别为48.21%、43.60%、49.79%和58.30%。不难看出，公司的偿债能力期内均有所承压。

家族色彩浓厚，第三方回款越来越高

从股权结构上可以看出，即将上会的江南新材带有浓厚的“家族控股”的情形。

根据招股书显示，江南新材的控股股东为徐上金，实际控制人为徐上金、钱芬妹夫妇。徐上金直接持有公司5692.72万股股份，占公司股份总额的52.08%，同时担任公司的董事长。钱芬妹直接持有公司1120.92万股股份，占公司股份总额的10.25%。截至招股书签署日，徐上金、钱芬妹合计直接及间接持有公司64.41%股份。

除了实际控制人合计持有股权比例较高外，江南新材的关键职务均有多重关联。

正因如此，江南新材的关联交易情况以及内控规范性问题也成为外界关注的焦点。

中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜对《港湾商业观察》指出，就A股市场而言，家族色彩浓厚的IPO企业可能会对发行上市和上会造成一定影响。监管层在审核IPO企业时，会特别关注家族信托持股的情况，尤其是控制权的清晰稳定。如果家族信托持股影响到公司的控制权清晰和稳定，原则上应在申报之前予以清理。因此，家族色彩浓厚的企业在IPO过程中需要特别注意股权结构的合理性、控制权的稳定性以及公司治理结构的完善性，以减少对发行上市和上会的不利影响。

2021年，经营发展资金周转需要，江南新材向实际控制人及关联方借款。其中，实控人钱芬妹、徐上金分别拆入资金320万元、15万元，鹰潭鹏鲲信息咨询有限合伙企业拆入金额2050万元。

报告期内，江南新材销售第三方回款金额分别为4171.01万元、9249.4万元、2.07亿元和1.39亿元，占各期营业收入的比例分别为0.66%、1.48%、3.04%和3.39%。

江南新材表示，2023年和2024年1-6月第三方回款占比升高，主要原因系部分客户更多使用建行E信通进行货款支付。第三方回款的主要原因系客户与代付方为同一集团或采用银行融资平台进行支付。

内控方面，截至报告期各期末，江南新材社会保险缴纳比例分别为82.57%、83.81%、83.82%和83.87%，住房公积金的缴纳比例分别为84.31%、82.49%、80.31%和80.11%，公司存在未足额缴纳员工社保、公积金的情形。（港湾财经出品）