小马智行估值大缩水：毛利率连年大跌，预计2026年商业化

《港湾商业观察》黄懿

近日，北京小马智行科技有限公司（Pony.ai，下称“小马智行”）正式公开向美国证券交易委员会（SEC）提交IPO招股书，计划在纳斯达克挂牌上市，股票代码“PONY”。高盛、美银美林、德意志银行、华泰证券为其担任主承销商。根据中国证监会境外上市备案，小马智行拟发行不超过9814.95万股普通股。

估值大幅缩水，IPO募资有所增加

值得注意的是，小马智行IPO估值45.5亿美元，较两年前的85亿美元缩水近半。

然而，公开资料显示，北汽集团和新加坡交通运营商康福德高均表示有意愿认购小马智行此次IPO发行的ADS，其中北汽集团最高认购7035万美元，康福德高最高认购450万美元。另外包括广汽集团全资子公司广汽资本在内的多个投资方将通过战略定向增发的方式认购总计约1.534亿美元的A类普通股。此举将大大增加小马智行IPO的含金量。

11月15日，小马智行提交了红鲱鱼版招股书并开启招股。11月20日，公司更新招股书，扩大了IPO规模，从原计划的1500万股ADS（美国存托股）扩至2000万股ADS。按照招股书显示，小马智行本次发行价区间为每股11美元至13美元。外界预测，小马智行此次赴美IPO募集金额最高可达4.52亿美元。

根据Frost&Sullivan的数据，小马智行是中国首批获得在中国四个一线城市（即北京、上海、广州和深圳）运营全自动驾驶出租车牌照的公司之一，也是唯一一家获得在这些一线城市提供面向公众的自动驾驶出租车服务所需的所有监管许可的自动驾驶技术公司，运营着一支由250多辆自动驾驶出租车组成的车队。

Robotaxi预计2026年商业化

根据小马智行披露显示，公司目前运营的自动驾驶卡车组成的车队，既有独立的，也有与中国外运合作的，根据CIFA的数据，中国外运是中国最大的货运物流公司，其自动驾驶里程已累计约500万公里。在商业运营过程中，自动驾驶卡车车队在中国各地提供枢纽到枢纽的长途货运服务，累计货运里程超过7.67亿吨-公里。小马智行还与卡车制造商三一集团（SANY）合作，共同开发4级机器人卡车。

此外，公司已与丰田和广汽丰田成立合资企业，推动全自动驾驶出租车在中国的量产和部署，还与上汽、广汽和一汽等其他领先的原始设备制造商合作，共同开发和量产自动驾驶出租车车辆。

小马智行预测，在技术进步、扶持政策、硬件成本下降的推动下，Robotaxi（自动驾驶出行服务）有望在2026年左右实现商业化，并在未来的乘客出行市场抢占可观的市场份额，Robotaxi有望在商业化初期渗透共享出行市场。预计2030年左右，Robotaxi服务将进入商业化成熟阶段，并在全球主要地区进行部署。这样的规模效应将推动成本下降和乘坐效率提升，吸引私家车用户转向Robotaxi。

资料显示，广州政府发布了2022年度广州市智能网联汽车道路测试和示范应用报告，其中展示了多家自动驾驶企业在广州测试的自动驾驶乘用车的测试结果和运营数据。2022年，小马智行的累计测试里程为278.03万公里；平均测试速度为38.44km/h；每脱离接触公里为100％。

根据小马智行对CompanyB的介绍可以看出来，其为百度。众所周知，今年大热门的“萝卜快跑”是百度旗下的自动驾驶出行服务平台，截至2024年，萝卜快跑已在全国11个城市开放载人测试运营服务，实现了超一线城市的全面覆盖。据百度提供的数据，截至今年二季度，萝卜快跑提供的Robotaxi乘车服务约89.9万次，同比增长26％。截至7月28日，萝卜快跑累计为大众提供了超过700万次的自动驾驶出行服务。

反观小马智行，截至2024年上半年，“小马智行（PonyPilot）”移动App的注册用户数量超22万，平均每辆小马智行全无人Robotaxi日均订单数超15个。截至2024年8月31日，多次使用服务的用户约占70％。此外，小马智行还接入高德地图、支付宝、如祺出行等第三方打车平台。

黄河科技学院客座教授张翔指出，“Robotaxi行业目前发展较为缓慢，实际进展低于预期。根据行业分析显示，全球包括中国市场，该行业处于非常初期的阶段，甚至对于Robotaxi没有专门的数据统计结果，现在公开数据资料均有各家企业自发披露，而且发布的数据缺乏统一的标准，由此可能有不少水分。”

“对于小马智行对自身的商业化的预测，较为中规中矩，是基于行业现状所作出的。按照现在的技术水平，是可以实现商业化的，但是不确定性很高。此外，小马智行Robotaxi的技术与其他智驾技术有所区别，小马智行与许多第三方公司有合作，也就是说，即便研发的无人驾驶车型落地，但是路测和云测技术并未成熟，同样是无法上路。”

张翔表示，“在车端预测，只是让汽车在理想化的道路情况中自动驾驶是比较容易的。但是，路测的投资更是无人驾驶中需要大额投资的一环，当下的道路均是传统道路，要改造成为智能道路，这一方面的实现更困难。所以，对无人驾驶的预测，需要和整个社会的基建，公路的匹配程度有着密不可分的关系，而目前的不确定因素还有很多，由此对自身的商业化的预测同样充满不确定，只能说无人驾驶将是未来道路发展的大趋势。”

“无人驾驶的推广，有很多应用领域，其中最难应用的，应该是私家车方面的推广。长途卡车和货运在高速上行走，实现也较为简单。无人驾驶实现是分阶段的，先是较为简单的场景下，再推进到私家车领域。”

自动驾驶卡车服务为主要收入来源

招股书显示，2022年至2023年及2024年上半年（报告期内），小马智行的营收分别为6838.6万美元、7189.9万美元、2472万美元；净亏损分别为1.48亿美元、1.25亿美元、5177.5万美元。两年半的时间里，公司累计营收1.65亿美元，累计净亏损3.24亿美元（约23.5亿元人民币）。

同一时期内，来自Robotaxi的收入占比分别为13.1％、10.7％、4.7％；来自Robotruck（自动驾驶卡车服务）的收入占比分别为32.7％、34.8％、73.0％；来自许可和申请的收入占比分别为54.2％、54.5％、22.3％。

2024年上半年，小马智行从Robotaxi服务产生的收入从截至2023年上半年的60万美元增加86.0％至2024年同期的120万美元，主要是由于根据合作项目的进展时间表，并在较小程度上，由于乘客票价增加，因为公司在中国的一级城市扩大了面向公众的收费机器人出租车业务，这些业务在商业化方面仍处于初期阶段。

同时，自动驾驶卡车服务产生的收入从截至2023年上半年的1110万美元增加62.4％至2024年同期的1800万美元，这主要是由于公司（作为控股股东）与中国外运股份有限公司（下称“中国外运”）于2022年成立的实体青骓物流科技有限公司（下称“Cyantron”）收取的运输服务费增加，以探索自动驾驶卡车服务市场的商业化机会。

截至招股说明书日期，Cyantron向中国外运提供有偿运输服务，以履行其在中国各地的货运订单，该车队拥有超过160辆自动驾驶卡车，包括2级++智能卡车和4级自动驾驶卡车，配备安全驾驶员。截至2024年上半年，与2023年同期相比，Cyantron继续扩大其在中国的地理足迹，其不断扩大的车队中增加了45辆自动驾驶卡车，导致运输服务费上涨。具体而言，在截至2024年上半年中，Cyantronrobotruck车队覆盖的里程从2023年同期的超过800万公里增加到超过1200万公里。

此外，小马智行还给出了另一种业务划分的收入情况。根据服务的性质，公司的收入来源也可以分为工程解决方案服务，主要代表公司向OEM和其他行业参与者提供的服务和软件解决方案；虚拟司机运营服务，包括公司向乘客收取的乘坐机器人出租车的费用，以及向物流平台收取的运输服务费；以及产品销售，包括虚拟司机和车辆域控制器产品中使用的AV硬件套件。

报告期内，工程解决方案服务的收入分别为4500万美元、4060万美元、620万美元；虚拟司机运营服务的收入分别为2140万美元、2390万美元、1800万美元；产品销售产生的收入分别为200万美元、740万美元、60万美元。

毛利率大幅下跌，经营活动现金流下降

虽然小马智行各项业务如火如荼地发展着，但是其毛利率的表现却不尽人意。报告期内，录得毛利率分别为46.9％、23.5％、10.5％。

公司表示，2023年，毛利率下滑主要是由于这两年之间各种许可和应用项目的毛利率情况不同。2023年，公司签订了几份新的许可和应用合同，其中产品销售作为解决方案和服务的组成部分，占了很大一部分。由于与提供服务相比，产品销售通常产生较低的毛利率，许可和应用业务的毛利率在2023年有所下降，导致整体毛利率下降。

而毛利率由截至2023年上半年的1.8％增加至2024年同期的10.5％，主要是由于截至2024年上半年的各种许可和应用项目的毛利率情况不同。

在期间费用方面，报告期内，小马智行分别录得研发费用1.536亿美元、1.227亿美元、5870万美元，当中70.8％、61.6％、68.6％为研发人员的雇员薪酬。同一时期内，销售、一般和行政开支分别为4917.8万、3741.7万、1557.9万。

此外，小马智行的现金流情况也在逐渐承压。

报告期内，公司经营活动使用的现金流量净额分别为1.55亿、1.15亿、5912.2万；年末/期末现金、现金等价物和限制性现金分别为3.19亿、4.26亿、3.35亿。

面对着商业化的长期拉锯战，眼下小马智行的现金流同样是当务之急。（港湾财经出品）