估值低机会多 绩优基金经理看好医药股后市

过去几个月，在减肥药、抗衰老等概念的提振下，调整已久的医药板块企稳回升，不少个股表现抢眼。接下来医药股会如何演绎？近日，上海证券报邀请了三位绩优医药基金经理——融通健康产业基金经理万民远、财通资管健康产业基金经理易小金、安信医药健康基金经理池陈森对此进行分析。在过去几年的调整行情中，上述三位基金经理依靠良好的选股能力，给投资者带来了正回报，取得了显著的超额收益。

在上述三位绩优医药基金经理看来，医药行业整体格局向好，估值处于历史底部区域。春风先发苑中梅，樱杏桃梨次第开。在减肥药、抗衰老等概念演绎带动下，其他医药细分领域的投资机会会接连涌现。

医药行业整体格局向好

记者：人口结构变化、医药集采政策等会对医药行业产生哪些影响？您如何看待当前医药行业整体格局？

万民远：医药细分行业很多，涵盖科技、消费、周期等不同方向。医药从来都不是单一逻辑的行业，在不同的宏观及行业外部环境下，总能有契合当下环境的结构性机会。

具体而言，人口结构变化对医药行业的影响是巨大的，这一点已经成为市场共识。一方面，人口老龄化程度不断加深会带来医疗需求的快速增长，同时疾病谱的演变会对需求格局产生影响，而出生人口数量的边际下降也会对儿科相关医疗供给产生提质升级的需求。另一方面，需求端的快速增长也带来费用端的压力，医保政策成为影响行业发展的重要因素。

这几年，包括集采在内的医药行业政策框架趋于稳定。比如，创新药国谈降价幅度，仿制药、耗材集采规则，这些都已十分成熟而且稳定。当前的重点是在稳定的政策框架下寻找产业增量，比如创新药、创新器械、药械“出海”等方向都出现新的增长逻辑。从整体来看，医药行业基本面已经触底，对医药行业整体格局保持乐观。

易小金：从2008年启动的新医改有两轮清晰的主线：2009年至2015年主要解决了医保覆盖率的问题，达到了95%以上的高覆盖率；2015年之后的医改主线是解决医保资金使用效率的问题，并尝试用医保战略性购买引导医药行业实现更高质量的发展。

经过十余年的系统性改革，我国医药行业整体实力得到大幅提升，行业逐渐形成了正本清源、良币驱逐劣币的竞争环境。同时，我国医药行业在全球市场的竞争力持续强化。以器械和耗材企业为例，代表性公司把疫情防控期间的短期动能转化为海外业务持续增长的长期势能。在创新药授权方面，今年中国企业新药授权“出海”金额有望首次超过引进金额。当前医药行业整体大环境激浊扬清，对于优秀的企业和企业家来说是大有可为的好时代。

池陈森：医药板块经历了较长时间的调整，估值处于历史底部，目前市场情绪有所回暖。

当前市场的主要分歧在于医药行业估值能否回到原来的水平，这导致医药板块持续波动。从中长期来看，医药行业的投资逻辑没有发生太大变化。在人口老龄化程度不断加深的背景下，医疗需求快速增长，医药行业有望保持长期增长趋势，成长性较为确定。同时，从估值水平和成长性的匹配度来看，医药行业具有较好的配置价值。

明年医药投资机会显著优于过去两年

记者：站在当下看未来，明年医药领域投资机会如何，应采取何种投资策略？

万民远：我的投资策略一直比较稳定。当前医药行业整体估值仍处于合理或偏低水平，展望明年，有不少细分方向的增长确定性很强，将重点关注高景气的创新药械赛道、有中长期增长逻辑的泛复苏领域，如此前受业绩基数拖累的连锁药房、中药方向，以及受宏观环境影响的消费医疗方向。

易小金：我们认为，明年医药领域的投资机会将显著优于过去两年。从2021年年中高点以来，医药板块已经历了近三年的漫长调整。当下医药板块的持仓结构、估值水平和基本面情况，将支撑明年至少出现积极可为的结构性行情。我们一直坚持自上而下和自下而上相结合的组合构建和个股选择思路，寻找行业运行周期和企业经营节奏形成共振的公司。

在遴选个股时，我们对于企业核心竞争力、产品临床价值和生命周期分析、外部竞争格局变化等因素的考量会更加精细。深度研究、理性分析、尊重规律、敬畏市场，希望尽最大努力打造出能较为稳健地跑赢业绩基准的主动管理产品。

池陈森：基于医药行业处于估值底部、机构存在配置需求和空间、政策边际改善以及行业景气度向上的判断，投资医药板块明年或有较好的相对收益。展望明年，我们对医药行业保持乐观。

目前，医药行业估值水平回到近20年底部区域，机构对医药股的配置比例相对较低。同时，行业景气度呈现逐月恢复态势。和其他行业相比，医药行业在确定性上更胜一筹，发展前景更加清晰，有机会吸引更多的增量资金。在医药子行业的配置上，我们维持相对均衡的思路，尽量控制好组合的回撤幅度，提升投资者对医药基金的持有体验。

细分领域投资机会涌现

记者：医药领域细分行业众多，后续哪些投资机会值得关注？

万民远：我们重点关注内需的刚需方向，其中有不少估值性价比合适或者基本面边际向好的领域。比如，当前我们依然十分看好连锁药店领域的投资机会，主要原因有两个。其一，当前连锁药店板块估值较低，而后续可预期的业绩增长十分确定。以龙头公司为例，明年估值水平基本上在15倍至20倍，过去大半年股价下跌主要是因为业绩高基数，叠加消费大环境一般，而业绩高基数问题明年一季度后会得到大幅缓解。其二，行业已发生边际向好变化，而当前市场对其定价并不充分。政策层面利好频现，今年线上处方流转平台对接在加速，后续可能会看到处方外流的逻辑加速兑现。立足商业角度，线下连锁药店的渠道价值也在不断凸显。过去市场担心线上业态的冲击，但从近几年的发展情况来看，并未出现业态颠覆的情况。因为药品零售的监管要求、即时性要求、交流/药事服务需求等都有别于普通商品，决定了线下渠道难以被替代。龙头连锁药店的渠道价值，未来可能进一步得到市场认可。

此外，我们关注医药板块中现金充足的低估值资产。有一类公司过去几年赚了大量现金，但因为市场偏好原因，近期跌幅较大，这类公司目前市净率都在1倍附近，同时净资产质量很好，在业务拓展方面有很大的想象空间。

易小金：我们看好医药行业内外双循环两个维度的投资机会。具体来看，内循环投资机会有三个：一是临床价值升级、医保支付端倾斜的创新药械、高壁垒仿制药等；二是基于行业政策回暖、估值性价比考量的中药、药店等子行业；三是由于供需共振处于景气上行期的血制品等子行业。外循环投资机会主要有两个：一是具备全球竞争力的中高端制造品牌“出海”，如医疗设备等；二是具备性价比、工艺优势且受益于海外份额提升的医疗配套制造业，包括但不限于特色原料药、低值耗材、IVD（体外诊断产品）等。

池陈森：在医药细分行业的配置思路上，我们主要沿着行业景气度边际变化挖掘投资机会。目前看来，主要有以下几个投资方向。

创新药方面，研发回报率有望逐步回升。近年来，很多创新药初创公司崭露头角，部分传统药企陆续转型，创新步伐越来越快。创新药的供给量大幅增长，并在2021年达到顶峰。由于供给量高于需求量，行业预期回报率大幅下降。2021年下半年以来，不少传统药企放弃了部分创新药的产品线，国家药监局临床审评政策逐步限制了重复性的研发管线，行业进入供给端逐步出清的阶段。目前，创新药处于需求快速爆发、供给受限的阶段，创新药回报率有望重新回升至较好的区间。在此过程中，部分传统企业或许存在较大的发展空间。

此外，创新药的商业化能力有望带来较好的投资机会。销售能力强的创新型公司或传统药企，有望获得更大的市场份额。

零售药店领域，当前处在龙头公司快速提升市场份额的过程中，中期成长性比较确定。龙头公司市占率不断提升的逻辑正在得到验证。因此，中期成长性比较确定、估值也比较合理的公司，存在较好的投资机会。

就仿制药而言，自2018年底实施集采政策以来，仿制药的估值调整得较为充分，一些仿制药企业处在转型过程之中，产生了大量研发支出，造成短期利润受到影响。未来，部分公司的转型成果会逐步显现出来，其盈利收入有可能明显增长，估值提升空间也较大，存在“戴维斯双击”的机会。