李迅雷：下一个十年该买什么？| 立方大家谈

李迅雷 | 立方大家谈专栏作者

2023年末的中央经济工作会议提出了我国面临的六大困难：有效需求不足；部分行业产能过剩；社会预期偏弱；风险隐患仍然较多；国内大循环存在堵点；外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。

这其中，把“有效需求不足”放在第一位，值得三思。什么是有效需求不足呢？有效需求是指具有支付能力的需求，包括消费和投资。

具体到当下，50年超长期国债热捧背后，我们真的“资产荒”了吗？都在讲“促消费”，钱从哪里来？未来还有哪些投资机会，我们又该持何种预期？

2024年过半，在中信书院播客节目《知本论》中，我们独家对话了中泰国际首席经济学家李迅雷，从近期热议的“资产荒”聊起，洞察当下经济的“危”与“机”。

《趋势的力量》李迅雷 著

作为中国证券研究界的领军人物，李迅雷30多年来，对于国内宏观经济发展走势与资本市场的把脉与思考，不仅影响到了证券领域，而且还影响到了全社会乃至决策层。

精彩观点整理如下，希望能帮你从偶然中看到必然，在波动中看到趋势。

50年超长期国债热捧背后

“资产荒”与“资产慌”

整个上半年，无论是从机构端还是居民端，大家都有一个普遍的感受是找不到合适的高息资产了。与此同时，30年期和50年期超长期国债受到市场热捧。

不少人把目前低风险资产受追捧的现象称之为“资产荒”，即低风险高收益资产或者是低风险高分红资产相对稀缺，随着投资者避险性需求的提升，债市的收益率明显下降。

根据麦肯锡的估算，2000年-2020年，中国的资产净值从2000年的7万亿美元增长到2020年的120万亿美元，增长了16倍。同一时期，美国的资产净值翻了一番，达到90万亿美元。全球资产净值从156万亿美元增加到514万亿美元，增长2.3倍。

现在所谓的“资产荒”，实际上反映了投资者风险偏好的下降，这与当前实体经济投资回报率下降、民间投资增速放缓等都是同一个逻辑。

目前，市场呈现的特征是一方面低风险资产短缺，另一方面高风险资产过剩。对于高风险资产，比如权益类资产，成长性资产或者房地产并不短缺。

在低风险资产的“资产荒”背后，实际上还存在更大规模高风险资产的“资产慌”，因为低风险资产规模不大，如A股这类公司的数量仅占5%左右；而高风险资产不仅种类繁多、规模巨大，而且不少资产的流动性较差，风险溢价比较大。

这种“资产荒”和“资产慌”并存的现象可能还要持续一段时间，低风险市场短缺和风险偏好下降，是因为大家对未来的经济增长的预期下降了，这种现象在过去的日本表现得最为典型。

1991年，日本的经济泡沫破灭之后，利率水平也在不断地下降，从1990年的6%降低到1995年的0.5%。1999年实施零利率政策，且最终出现了负利率。中国应该不会出现负利率的情况，但是随着经济增长的潜在动能下降，利率下行应该是一个长期趋势。我们要看到这一轮周期的长期性，不是短周期，也不是中周期，而是长周期。

另一个通过短期大幅降息来度过房地产危机的成功案例是美国。2007年美国次贷危机爆发后，美联储在15个月的时间里将基准利率迅速从5.25%降至大幅降至零附近。降息措施配合美联储的量化宽松等其他数量型工具，在雷曼事件后逐步帮助美国金融市场企稳回升。

2021年两大拐点出现：

老龄化加速与房地产周期重叠

每个经济体都会有长周期的波动，短周期波动可以通过逆周期的财政、货币政策来对冲，但当长周期波动并出现拐点之后，用积极财政政策或者宽松的货币政策来对冲，效果不会太好。因为这种长周期性回落现象是内生的、长期形成的结构问题导致的，而不完全是外界环境变化导致的。

回过头来看，2021年是一个非常特殊的年份，不仅是房地产的拐点，还是中国出口占全球份额由升转降的拐点，同时也是人口步入深度老龄化的拐点、中国总人口出现历史性下降的拐点，诸多拐点导致了“资产荒”和“资产慌”同时出现。

2021年，我国65岁及以上人口占总人口的比重超过14%，标志着中国步入深度老龄化社会。不仅如此，我国的老龄化在加速。据测算，按照目前的总和生育率水平，到2030年，中国就将步入超老龄化社会（65岁及以上老人占比超过20%）。从已进入超老龄化国家经济数据看，进入到深度老龄化之后，其平均增速通常只有1-2%的水平。

自2021年下半年以后，我国房地产开发投资规模和新房销售面积均大幅下降，意味着房地产周期的上升阶段结束。从目前看，2023年居民部门的房贷余额首次出现下降，即居民部门继续加杠杆的意愿不强了，而民间投资2023年也出现了零增长。

当人口周期与经济周期叠加，全社会杠杆率水平已经加得满满当当。历史上还没有一个国家同时面临总人口减少、老龄化加速、宏观杠杆率接近300%、房地产周期开始下行等如此复杂的局面。

因此，我们对中国经济的问题要有一个深入的认识，一方面是结构性问题，另一方面是长周期回落问题。

过去20年里，我国一直采取“赶超模式”来发展经济，这种模式最鲜明的特征是通过投资来拉动经济增长，并且已经取得了巨大成就：GDP的全球份额从90年代初的2%上升到18%，打造了全球最完善的基础设施，让中国的制造业占全球的比重超过30%。

但随着人口红利、土地成本、劳动力成本等生产要素的组合优势不断削弱，资本回报率就会下降，民企的投资增速大幅下降，宏观杠杆率水平大幅提高。传统的投资拉动模式恐怕难以为继。

我们一定要充分估计这轮房地产周期性下行的长期性，虽然日本的“失去30年”不会在中国发生，但必须得考虑到可能需要的调整时间，即当前我们面临的困难可能只是初期。过去的屡试不爽的刺激政策今后未必有效。

当前经济的最大难题

有效需求不足

2024过半，分析当前我们所面临的问题如何及何时才能缓解，我们要重点关注三个数据：

第一个，从总量上关注国家统计局数据。从上半年国家统计局发布的数据来看，整体表现还是可圈可点的，制造业投资高增长，产业升级明显，外需旺盛，出口增速也比去年同期要高。

但就整体结构来看，二季度经济增速放缓，供给端的增长比较快，需求端的增长比较慢。如果为了稳增长去拉动投资，最终又会形成新的供给，而新的供给对化解部分行业的产能过剩是无益的。

第二个，从质量上关注财政部数据。从财政部今年1-5月的数据来看，税收收入下降幅度超过5%，财政收入的增幅比去年同期有所下降，这也反映出经济增长的质量有待进一步提高。

第三个，上市公司的盈利状况。现在上市公司的盈利增速明显下降，比前两年还要低，和总量数据形成了一定的反差。

中国制造业增加值占全球的比重从2004年，即二十年前的8%，现在提高到了31%，但我们人口占全球17.6%，消费只占全球13%，制造业的产能过剩是必然的。因此，2023年末的中央经济工作会议在谈及中国经济面临的六大困难时，把“有效需求不足”放在第一位。

当前中国经济的最大难题还是有效需求不足。有效需求不足实际上反映的是结构性问题，即中国经济经历了长达30多年的依赖于投资拉动的高增长模式后，供需不平衡问题就比较突出了。

从国家统计局抽样调查的数据来看，中国居民的可支配收入占GDP比重是44%（可能存在一定低估），与此对应的是，印度占比是80%，美国占比是75%，日本占比是70%。这组数据也体现了靠投资拉动主导的经济增长模式和靠消费拉动的经济增长模式的不同。

通俗点来讲，2015年五一长假大量中国人到日本旅游，主要抢购两件东西，一个是电饭煲，一个是马桶盖（智能马桶）。从表面上看，中国需求旺盛，只是国内缺乏有效的供给。为此，我专门写了篇文章叫《马桶盖表象背后的马桶困惑》，认为买得起智能马桶的人口只占中国很少部分。推测当时中国大约有6亿人还没有坐过马桶（抽水式），6亿人中大概有4亿人使用抽水式蹲便器，有2亿人的家庭没有卫生设施。所以我们不是没有需求，而是缺少具有实际购买力的需求。

当下，已经出现了明显的消费降级。日本当年房地产泡沫破灭后，高尔夫球证价格大跌，但优衣库崛起了；高端的清酒销量下降，而中低端的烧酒销量上升。之后随着人口超老龄化加速，步入低度酒时代。

中国的奢侈品消费峰值是在2020年，从2000年占全球的1%，到2020年占到全球份额的1/3。现在来看，不仅是茅台酒价格下跌，瑞士名表价格也下跌，金丝楠木价格、包括字画、古玩艺术品等价格都在下跌，这就是一个典型的房地产周期见顶后回落的现象。

化解产能过剩，提升有效需求是一个长期问题，我们可以重点考虑几个解决思路。

一方面，我国居民可支配收入占GDP的比重较低。需要通过财税改革来增加居民收入，最终使居民收入的增速的超过GDP的增速。

另一方面，应该着力扩大国债发行规模。我建议每年发5万亿，十年可以发50万亿，国债大概占到2034年GDP比重30%左右，用这部分资金填补民生缺口，改善有效需求不足的问题。

最后，财政政策是主要的，货币政策也是必要的。目前居民存款已经接近145万亿，如此庞大的规模说明银行定期储蓄等低风险和无风险资产受到热捧。通过降息的方式来降低定期存款的比重，对早日走出经济周期有一定意义。

除此之外，还需当下面临的三重风险：

一是房地产风险。房地产会对金融行业带来多大的冲击，我们的研究还不够深入；

二是地方债务风险。地方债务的压力一直比较大，地方承载了过多的事权，但同时财权相对缺乏，所以地方政府为了完成一些 KPI 考核，冲抵债务的压力仍然存在；

三是中小金融机构风险。当 PPI （工业生产者价格指数）持续下行，中小金融机构的问题也会比较突出，今后几年会呈现出银行加速收缩的趋势。

这三重风险都直接作用于基础市场，也都是由有效需求不足引发的。当经济上行时，会掩盖掉很多问题和风险。当经济下行时，一项风险会衍生出其他风险，带来更多的系统性风险。近几年，一定要关注经济近期收缩下的承受效应，主基调还是积极财政政策和宽松货币政策双管齐下。

下一个十年

我们该买什么？

目前，大家都丢弃了核心资产，丢弃了成长股，整体的投资预期偏弱，到一定程度上可能会见底，但在这种情况下机会也会凸显出来。

2006年，我写过一篇文章，叫《买自己买不起的东西》，建议大家去买当时更贵的资产，比如说一线城市核心地段的房产。

在2000年之前，大家第一个想买的是耐用消费品，当时耐用消费品相对稀缺，比如原装进口的彩电、冰箱、洗衣机。年轻人资产很少，买房也买不起，恰恰是应该大量去配置资产的时候，因为资产是短缺的。买自己买不起的东西，在于今后中国居民家庭的资产配置的比重会快速上升，用于吃穿的比重会下降，当时国内的恩格尔系数大概在0.4 左右，现在大概是0.28。

2018年，我又写了一篇文章，叫《买自己买不到的东西》，如热销的商品买不到，可以买其股票；比如说专利技术买不到，但是可以买科技类上市公司的股票。

在2000年之后，耐用消费品从原来的短缺到能够供需平衡，2015年之后，已经出现了资产过剩问题，房价也一涨再涨，尤其当这一轮股市调整到一定程度之后，到2018年中美贸易战爆发了。这时候配置资产就要买自己买不到的东西。因为经济在转型，核心的技术专利，包括苹果公司等高科技、芯片等新兴产业、茅台酒等高端消费品。

现在看来过去的两个判断都已经兑现了。

从买不起的逻辑到买不到的逻辑，发展到一定程度后，价格攀升过高其实就是泡沫化程度过大，这时候就应该减持。判断该买什么资产最重要是要看清经济增长的轨迹，看清资产价格跟商品价格之间的逻辑关系。

总体来讲，我们目前面临总资产过剩，不仅仅是商品过剩。中国的市场规模非常庞大，一方面表现在估值水平偏高，以房地产为例，从租售比来看，目前核心城市的租售比大概是1.5%到2%，但是全球的核心城市租售比大概是4%左右，说明我们目前的租金回报率非常低，还会有一个继续下调的过程。

在这一轮房地产的调整过程当中，投资者的避险性诉求大幅上升，对确定性的要求也更高。在未来的一段时间里，投资者还是要降低预期。资产配置应该以有稳定收益的低风险资产为主，比如国债、央企公用事业类的权益资产、黄金等。

从投资角度来讲，不一定非要买高分红风险类资产，也可以进行主题类资产配置。比如说，人口老龄化加速，和银发经济相关的产业就值得关注；90后、00后逐渐成为消费主力，他们的消费偏好也值得关注。

从资产配置来讲，要充分认识到房地产是把双刃剑，同时一定要配置金融类资产，金融仍然是现代经济的核心，任何一个偏好基本都能找到对应的金融资产，如各种主题类ETF等。

当然这种资产配置模式并不是一成不变的，过去所谓的高风险资产下跌到一定程度后仍然具有配置价值。例如，我在《趋势的力量》一书中提到，未来经济一定会步入分化时代，即强者恒强、优胜劣汰、此消彼长。过去“赛道”很拥挤，如今则很冷清，是否可以考虑冷清时买，拥挤时卖？

即便是衰退的行业，也有其行业龙头值得配置，只要价格合适。因为行业在萎缩，而龙头企业的地盘可能还在扩大。

所以，我们不能用短视的心态来看待这一轮长周期调整，要跟着产业起落、区域盛衰及人口迁徙等的趋势走，中国一方面是人口老龄化加速，另一方面则是大城市化方兴未艾，这种组合西方国家不曾出现过，是否会带来结构性机会？虽然这一轮周期调整时间可能会比较长，但是斜率估计会很平缓，风险的尽头是机会。

参考资料：

《资产荒与“资产慌”》李迅雷

《从2011到2021：对两个历史拐点的反思》李迅雷

《再平衡与大循环：中国经济下一步》李迅雷

（大河财立方经中信出版集团授权转载）

责编:史健 | 审核:李震 | 监审:万军伟