国金证券：三个季度前 美国经济已经“着陆”!

国金证券发布研究报告称，美国经济或在三个季度前顺利“软着陆”。住宅投资是GDP负增长的主要贡献，是经济对金融条件是否脱敏的“指示器”。在本轮美联储加息周期中，住宅投资经历了一个完整的衰退周期，但目前已经连续3个季度正增长，说明美国经济已经走出了利率敏感期。并且，企业资本开支意愿已经开始回升，银行信贷供求均明显改善，这意味着私人固定投资回暖的趋势短期内仍可持续。同时，在劳动力市场运行良好的状态下，消费大概率不会出现毫无预兆的“坍塌”。

国金证券观点如下：

美国经济“不着陆”已成为共识，“二次通胀”随之成为市场交易的主线。当经济从供给侧叙事转向需求侧叙事，美联储更难兼顾增长与通胀。但交易与美联储决策是“两码事”：市场越交易不降息，美联储越可能降息。

三个季度前，美国经济已经“着陆”!

滞是假的，胀是真的。美国一季度GDP增速低于预期，但主要是净出口、库存拖累，内需整体依然稳定。内外温差是净出口出现拖累的主因，考虑到一季度处于去库尾声、补库早期，后续库存变化或仍有提振作用。GDP数据公布后，美债收益率、美元指数均上涨，但美股开盘下跌后全天低开高走，不符合“滞胀”交易情形。

被忽视的因素是美国2024年财政支出或将超预期，提振全年GDP及居民收入增速。一季度美国财政支出下滑幅度较大，主要源自政府关门风险、临时拨款制约等短期因素。根据正式拨款法案，2024财政支出总额或由去年的6.1万亿美元升至6.6万亿美元。我们预计美国全年财政总支出增速升至8%，剔除利息支出后，有效财政支出也达到5.1%。

美国经济或在三个季度前顺利“软着陆”。住宅投资是GDP负增长的主要贡献，是经济对金融条件是否脱敏的“指示器”。在历史上的8次衰退中，实际GDP平均回撤1.7个百分点(季度年化)，私人固定投资平均贡献1.6个百分点。其中，住宅投资出现了7次负增长，平均拖累实际GDP增长0.8个百分点;非住宅投资仅出现过2次负增长。

在本轮美联储加息周期中，住宅投资经历了一个完整的衰退周期，但目前已经连续3个季度正增长，说明美国经济已经走出了利率敏感期。并且，企业资本开支意愿已经开始回升，银行信贷供求均明显改善，这意味着私人固定投资回暖的趋势短期内仍可持续。同时，在劳动力市场运行良好的状态下，消费大概率不会出现毫无预兆的“坍塌”。

去通胀“最后一公里”，美联储“两难全”。基于菲利普斯曲线框架，只有在供给侧修复占主导的叙事里，美联储才能兼顾增长与通胀。否则，当经济进入需求侧主导的区间，经济要么过热、要么放缓/衰退。基于对PCE通胀的分解可知，2024年1-3月核心PCE通胀粘性的来源，既有供给侧，又有需求侧。

美联储的政策立场可被归纳为一个“四象限”：经济差→降息;经济好、通胀下→降息;经济好、通胀平→Longer;经济好、通胀上→Higher;美联储已经“落后于曲线”。6月例会中，美联储大概率会调降后续降息指引。跟踪中需要关注美联储对通胀风险的表述：当其强调通胀上行风险占优时，则会显著导致期限溢价上行和金融条件收紧。

该行认为，再通胀恐慌引发的紧缩交易尚未结束。所以，不应固化美联储降息的时点，也不轻言美债利率见顶。只有当其上升到某一位置、进而带动金融条件转紧时，才算进入负反馈。大宗商品或是负反馈的“最后一环”。但交易与美联储决策是“两码事”：市场越交易不降息，美联储越可能降息。

风险提示：地缘政治冲突升级;美联储上调长期中性利率水平;金融条件边际收缩;