国泰君安：地产出清再审视 绿色信贷是对冲地产贷款下降关键

国泰君安(7.9, 0.03, 0.38%)发布研报称，2021年以来我国房地产市场已经历了相当程度的调整，而GDP仍保持韧性。从建筑链条来看，基建投资基本对冲了地产投资的下行；从总需求来看，则是由于新质生产力对相关行业的拉动弹性大于地产建筑链条。近年来宏微观“体感”的差异可能并非来自于总需求的变化，而主要来自于地产建筑链条创造就业岗位的能力高于新质生产力。此外，近年来绿色信贷是对冲地产贷款下降的关键，在地产相关贷款企稳和存量信贷优化的大背景下，社融和信贷或将回归新的增速常态，对实体经济支持效能有望明显提升。

国泰君安主要观点如下：

从2021年四季度至今，我国房地产市场已经历了相当程度的调整。需求侧来看，二手房挂牌价下滑15%，新房销售量下滑33%；供给侧来看，住宅投资下滑18%，新开工面积下滑近60%。但值得注意的是，地产在出清的过程中，实体经济产出似乎没有受到显著的影响。

地产出清为何对总需求(总产出)影响较小？

对总需求的波及顺序为：地产→建筑链条→其他相关行业。房地产业2020年占GDP比重7.6%，但直接影响建筑业中房屋建筑业(占比3.2%)的需求，进一步影响建材、钢铁、能源和家电等行业需求，受地产影响的主要行业占比25.3%。

首先影响建筑链，基建对冲之下建筑业低位持稳。政策“适度超前开展基建投资”旨在以基建投资对冲地产投资来稳建筑链条，基建与地产投资之和与建筑业增加值均实现低增速持稳。

其次影响其他行业，但新质生产力的高增速很大程度对冲了地产收缩、建筑低增速的拖累。主因在于新质生产力对其他行业的拉动能力(1.13)强于地产(0.86)。二者年均增速以增加值为权重加权为4.2%，但以拉动需求量加权增速5.0%，故实际GDP增速略超市场预期。

地产出清带来的“体感”差异从何而来？问题的关键可能在就业：

地产建筑链条的劳动密集水平显著高于新质生产力，即使商品市场上的实物产出量方面新质生产力能基本对冲建筑链条的影响，在就业市场却难以对地产调整造成的失业形成有效对冲。

理论上三年的地产调整对主要相关行业造成就业岗位减少共计约4200万个，占全国总就业人口的5.6%。

地产出清如何影响金融？

绿色贷款是对冲房地产相关信贷下行的重要政策手段，对冲后地产相关信贷对贷款余额的净拖累大约1.2个百分点。

国泰君安表示，在房地产市场企稳、信贷优化存量的背景下，预计社融和信贷增速将回归到新的增长常态。绿色贷款规模的扩张速度在数量级层面高于新质生产力增加值扩张的速度，信贷“挤水分”的效果已经体现在了4月社融数据中。尽管增速回落，但盘活存量、提升效能是货币政策的大方向，未来货币政策支持实体经济的效能有望明显提升。

风险提示：产业结构调整导致投入产出结构变化，行业分类口径存在差异，估算存在一定误差，结论仅供参考。