海通证券研报点评天目湖：产品更新项目推进，进一步拓宽营收空间

2023年12月31日，海通证券发布研报点评天目湖（603136）。

投资要点：

公司10月31日发布2023年三季报。3Q23实现收入1.92亿元，同比增长24.40%；归母净利润0.58亿元，同比增长2.57%；扣非归母净利润0.55亿元，同比增长1.20%。1-3Q23实现收入4.75亿元，同比增长95.52%；归母净利润1.20亿元，同比增长4730.98%；扣非归母净利润1.14亿元。3Q23摊薄EPS0.30元，加权平均净资产收益率4.50%。

3Q23收入1.92亿元较19年同期增长14.79%。3Q23公司收入1.92亿元，同比增长24.40%，较19年同期增长14.79%；毛利率59.80%同比增加4.61pct，较3Q19减少13.92pct，我们判断主因新项目推进导致折旧摊销费用成本上升；归母净利润0.58亿元，同比增长2.57%，恢复至19年同期的94.09%。1-3Q23公司收入4.75亿元，同比增长95.52%，较19年同期增长22.72%；毛利率56.15%同比增加24.69pct，较19年同期减少12.99pct。1Q/2Q/3Q归母净利率各15.92%、26.59%、30.04%，环比改善，利润持续修复。

3Q23费用率优化。3Q23期间费用率15.09%，同比减少1.80pct，较3Q19减少2.89pct。①销售费用率同比减少0.47pct至5.42%，较3Q19减少1.50pct。②管理费用率同比减少0.80pct至10.71%，较3Q19减少1.98pct。③财务费用率同比减少0.54pct至-1.05%，较3Q19增加0.59pct。整体来看3Q费用率较19年同期有明显改善，公司经营效率优化。

双节黄金周收入较19年同期增长62.25%。双节期间，天目湖山水园、南山竹海两大核心景区融合手工制作、文创产品、快闪、汉服表演等文化元素，打造生活化的文创消费场景。据溧阳日报，双节假期天目湖旅游度假区旅游接待人次77.73万人次，较2019年同期增长46.97%，旅游经营收入1.31亿元，较2019年同期增长62.25%，人均消费168.53元，较2019年同期增长10.40%。我们认为随着旅行热度延续，天目湖打造的二次消费项目将持续推动人均消费提升，带动公司业绩进一步释放。

产品更新项目推进，拓宽营收空间。①项目追踪：据Wind上投资者问答董秘回复，天目湖动物王国项目公司相关工作在政府支持下按计划推进，预计2026年开业；公司在天目湖一站式目的地内持续扩增文旅项目内容，丰富产品与活动序列，提升服务管理水平。②产品更新：今年夏季，天目湖推出欢乐水世界、竹海溯溪游、行进式夜游等暑期热门产品，增加了夏日萤火、夜泡冷泉、脱口秀等体验互动活动，深受游客喜爱，公司进一步拓宽营收空间。

盈利预测与估值。我们预计2023E-25E公司收入分别为6.39亿元、7.89亿元、8.57亿元，同比增长73.5%、23.4%、8.6%；公司新项目稳步推进，有望进一步贡献业绩增量。预计2023E-25E公司归母净利润分别为1.51亿元、2.25亿元、2.68亿元，同比增长642.7%、49.4%、19.1%，对应EPS分别为0.81元、1.21元、1.44元。参考可比公司，给予公司2024年20-25倍PE，计算每股合理价值区间24.20-30.25元，维持“优于大市”评级。

风险提示：居民消费力恢复不及预期、市场竞争加剧、异地复制不及预期。