科创板改革再出发：设置科创成长层，推六大改革，有何深意？

科创板科创成长层来了。

6月18日，证监会表示，为深化资本市场投融资综合改革，增强科创板制度包容性、适应性，更好服务科技创新和新质生产力发展，制定了《关于在科创板设置科创成长层 增强制度包容性适应性的意见》（下称“《意见》”）。

一方面，《意见》提出设置科创板科创成长层，并明确了科创成长层的定位、企业入层和调出条件。同时，强化信息披露和风险揭示，并增加投资者适当性管理要求。

另一方面，围绕增强优质科技型企业的制度包容性适应性，《意见》还推出6项改革举措：一是对于适用科创板第五套上市标准的企业，试点引入资深专业机构投资者制度；二是面向优质科技型企业试点IPO预先审阅机制；三是扩大第五套标准适用范围；四是支持在审未盈利科技型企业面向老股东开展增资扩股等活动；五是健全支持科创板上市公司发展的制度机制；六是健全科创板投资和融资相协调的市场功能。

随后，为了落实《意见》，上海证券交易所（下称“上交所”）起草了《上海证券交易所科创板上市公司自律监管指引第5号——科创成长层（征求意见稿）》《上海证券交易所发行上市审核规则适用指引第7号——预先审阅（征求意见稿）》，并就上述2项规则向社会公开征求意见。

对于本次科创板的“改革再出发”，行业人士指出，当前内外部形势快速变化，对深化科创板改革提出新的要求。一方面，当前国际经济金融贸易形势复杂多变，面对外部环境不确定性增加、关键技术供给波动等挑战，以制度创新激活人才与技术要素，为高水平科技自立自强构建更具韧性的金融基础设施体系，有其特殊的战略意义。

“另一方面，中国科技企业估值逻辑正在经历重构，DeepSeek等企业的崛起印证了‘创新价值先于盈利显现’的新范式，也需要更具包容性适应性的资本市场制度作为支撑。因此，有必要进一步深化科创板改革，引导资本流向真正具备技术突破能力的创新主体，推动科技自立自强战略落地。”该人士称。

未盈利科技型企业全部纳入科创成长层

对于科创成长层的定位，《意见》指出，科创成长层重点服务技术有较大突破、商业前景广阔、持续研发投入大，但目前仍处于未盈利阶段的科技型企业。

在企业入层和调出条件方面，《意见》明确，未盈利科技型企业全部纳入科创成长层，调出条件实施新老划断。其中，新注册的未盈利科技型企业符合两个条件之一的，调出科创成长层：一是最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万元；二是最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元。存量未盈利科技型企业符合现行取消特殊标识条件的，调出科创成长层。

同时，《意见》强化了信息披露和风险揭示，明确科创成长层企业股票简称后添加“U”（Unprofitable），作为特殊标识。科创成长层企业应当定期披露尚未盈利的原因及对公司的影响，并在公告首页的显著位置，对企业尚未盈利的相关风险作出提示声明。

此外，《意见》还增加投资者适当性管理要求。个人投资者参与科创成长层股票交易，应当满足科创板投资者适当性管理要求。其中，投资新注册的未盈利科技型企业的投资者还应当签署科创成长层企业股票投资专门风险揭示书，风险揭示书应当充分揭示未盈利企业经营风险及相应的股票投资风险、股价波动风险等事项。

“证券公司应当切实落实好科创成长层投资者适当性管理责任，多维度强化投资者风险评估并充分告知相关风险。”《意见》强调。

国泰海通证券投资银行部总经理郁伟君指出，资本市场作为现代金融体系的重要组成部分，在分担创新风险、促进创新资本形成、优化创新资源配置等方面具有天然优势，近现代以来逐步成为大国博弈的重要舞台。

“当前，为了在新一轮科技革命和产业变革中占据主导地位，全球各主要资本市场纷纷通过优化上市条件、新设市场板块等制度改革创新，为科技型企业提供更加包容性的市场环境，不断提升服务水平和市场吸引力，以加速抢夺优质科技型企业上市资源。”郁伟君说。

适用科创板第五套上市标准的企业，试点引入资深专业机构投资者制度

在设置科创板科创成长层的同时，《意见》还在科创板推出了六项改革举措。

首先，《意见》提出，对于适用科创板第五套上市标准的企业，试点引入资深专业机构投资者制度。将资深专业机构投资者入股达到一定年限、数量、比例等因素，作为适用科创板第五套上市标准企业审核注册时的参考，进一步健全市场化精准识别优质科技型企业的制度机制。

《意见》表示，上海证券交易所建立资深专业机构投资者认定标准，健全信息披露要求，完善行为规范，加强动态管理，建立“黑名单”制度，严厉打击利益输送、商业腐败等违法违规行为。

广发证券首席经济学家郭磊表示，市场化机制在优质科技型企业识别筛选方面有独特优势。特别是资深专业机构投资者对于企业的科创属性和未来发展潜力具有一定专业判断能力。“比如，掌握关键核心技术的产业链核心企业，即产业投资者，身处于产业链核心位置和关键环节，对产业链各环节的核心技术、市场竞争情况、未来发展方向和潜力有着较为透彻的研究和理解。”

“又如，具备较大管理资产规模、较为丰富的投资经验、良好投资纪录的私募基金等机构投资者，尤其在相关领域深耕多年的头部机构，拥有较强的行业洞察力，对投资入股科创企业有一套相对成熟的识别筛选机制。”郭磊称。

郭磊指出，通过参考专业机构对前沿科技的研究、专业判断和“真金白银”的投入，可以帮助交易所和投资者对企业科创属性和商业前景有更好的判断。在这方面，境外成熟市场实践已有成功经验。PE、VC等私募基金对20世纪50年代的半导体硅材料、70年代的微型计算机、80年代的信息技术以及生物工程等尖端技术的商业化起到了关键作用。

面向优质科技型企业试点IPO预先审阅机制

其次，《意见》提出，面向优质科技型企业试点IPO预先审阅机制，进一步提升证券交易所预沟通服务质效。

《意见》指出，开展关键核心技术攻关或符合其他特定情形的科技型企业可以在正式申报IPO前，申请证券交易所对申报文件开展预先审阅。相应的，预先审阅过程、结果不公开。完成预先审阅的科技型企业正式提交IPO申报，加快推进审核注册程序。

东吴证券首席经济学家芦哲表示，IPO预先审阅机制有利于保护科技型企业的技术安全和信息安全，也是证券交易所进一步提升对科技型企业发行人服务质效的表现。

“一是市场有现实需求。科技型企业在筹备上市过程中，会涉及企业的财务状况、核心技术、竞争策略、上市计划等大量敏感信息。”芦哲进一步指出，二是境外有制度实践。境外成熟资本市场均有“秘密递交”等类似机制，即允许企业向证券审核机构递交IPO申请文件时，不对外公开申请行为及申请文件，在审核机构秘密审核后较短时间内完成信息披露并上市。

据悉，科创板此次试点预先审阅机制，对符合条件的科技型企业提出的预先审阅申请，在企业正式申报IPO前，上交所将对其发行上市申请文件按照审核要求进行把关，以提高正式申报质量和审核效率。企业申请预先审阅的过程、结果及相关文件等均不对外公开，待正式申报时再披露预先审阅阶段的问询和回复文件，减少科技型企业上市的相关顾虑。

同时，证监会及交易所也将多措并举保障审核质量和投资者知情权。一方面，发行上市审核标准不降低。无论企业是否经过预先审阅，提交发行上市申请后，上交所都将严格遵循现有规则、程序和时限要求开展审核工作。另一方面，信息披露义务不减损。上交所要求，如预先审阅后企业正式提交发行上市申请，不仅要依法依规履行各项信息披露义务，还要将预先审阅阶段的问询和回复一并对外披露。

第五套上市标准适用范围扩大至人工智能、商业航天、低空经济等领域企业

再次，《意见》扩大了第五套标准适用范围。根据产业发展和市场需求，支持人工智能、商业航天、低空经济等更多前沿科技领域企业适用科创板第五套上市标准，加大对新兴产业和未来产业的支持力度。

目前，科创板设置了多元包容的上市条件，其中第五套上市标准支持符合“主要业务或产品需经国家有关部门批准，具有明显技术优势，市场空间大，目前已取得阶段性成果”特征的优质企业上市。截至目前，科创板第五套标准已上市的20家企业均属于生物医药行业。

“当前，我国科技领域，特别在人工智能、商业航天、低空经济等领域取得较大突破，更大力度支持这些行业企业发展、为投资者提供分享科技创新成果的条件越来越成熟。”天风证券研究所所长唐海清表示。

唐海清指出，一是第五套上市标准扩大到人工智能、商业航天、低空经济等前沿行业具有重要意义。这些领域均属于国家产业政策明确鼓励和支持的范围。二是我国在人工智能、商业航天、低空经济等取得长足发展，这些行业成长潜力确定性越来越强，第五套标准运用到这些领域的可行性也越来越强。

“商业航天、人工智能、低空经济等新质生产力企业存在前期投入大、周期长、未来发展潜力大等特点，市场对相关企业适用科创板第五套标准上市融资需求较大。”唐海清说。

据悉，下一步，证监会和交易所将借鉴当前生物医药行业适用第五套标准的做法，结合人工智能、商业航天、低空经济等领域产业特点，成熟一个推出一个。

支持在审未盈利科技型企业面向老股东开展增资扩股等活动

与此同时，《意见》提出，支持在审未盈利科技型企业面向老股东开展增资扩股等活动。允许在审未盈利企业或其子公司基于持续研发等合理发展需求面向老股东开展股权融资，专款专用。建立不同股东之间的利益平衡与保护机制。

《意见》明确，健全支持科创板上市公司发展的制度机制。提升再融资便利度，优化战略投资者认定标准。支持上市公司聚焦做优做强主业，吸收合并上市不满3年的科创板上市公司，同时严格落实限售期相关监管要求。

此外，《意见》表示，健全投资和融资相协调的市场功能。丰富科创板指数及ETF品类，将科创板ETF纳入基金投顾配置范围，促进更多中长期资金向发展新质生产力集聚。研究推出更多科创板ETF期权和期货期权，为中长期资金提供风险管理工具。

“本次改革不会出现大规模扩容”

值得一提的是，对于本次科创板的融资端改革，分析人士认为，本次改革将继续严把发行上市入口关，做好IPO逆周期调节，不会出现大规模扩容。

“本次改革通过制度优化进一步增强科创板的包容性、适应性，以更加契合科技创新发展规律和科技型企业成长特点，是为了更精准支持优质科技型企业在科创板上市，而不是简单追求上市数量。”该人士说。

据悉，证监会仍将严把发行上市入口关，健全一二级市场协调发展及逆周期调节机制，全力维护市场平稳运行。

一是从证监会发布的《意见》看，证监会这次改革突出一个“稳”，从原则看坚持稳字当头、试点先行，发挥科创板“试验田”作用；从增强制度包容性的具体举措看，都是有严格的限定条件的，是在小范围内试点。

二是在发行上市审核过程中，上交所将始终坚持高质量发展理念，压严压实拟上市企业及中介机构责任，严格把关企业科创属性和持续经营能力，督促拟上市企业提高申报质量。

三是证监会高度重视投融资相协调，去年以来一直在深化投资端改革，大力吸引中长期资金入市，印发推动公募基金高质量发展行动方案等。“科创板八条”以来，新增13个科创板指数、40多只科创板ETF上市。此次《科创板意见》也专门提出要丰富科创板指数及ETF品类，将科创板ETF纳入基金投顾配置范围，促进更多中长期资金向发展新质生产力集聚。