波司登的天价羽绒服：营收增速和ROE创新低，销售费用270亿

《港湾商业观察》廖紫雯

每年的冬天似乎都逃不过对天价羽绒服波司登的讨论。

12月3日，2023新国货品牌创新大会在海南博鳌举行，波司登品牌创始人高德康发表主题演讲时指出，国货品牌的转型升级核心就是价值创新，而其着眼点在于以高质量供给创造有效需求，提振引领新消费。

高德康认为，“对于波司登来说，我们通过品牌的升级，产品的创新、模式的创新、数字技术的创新等等，来持续的丰富市场的产品供给，提升产品和服务的质量，来满足大家美好生活的需要和期待。”

“美好生活的需要和期待”与挂在热搜上的“月薪两万舍不得买波司登”放置一块，似乎形成一种奇特的景象。

月薪两万舍不得买波司登？

自2018年开启高端化战略以来，创始于1976年的波司登国际控股有限公司（以下简称：波司登，03998.HK）在“聚焦主航道、聚焦主品牌”的战略方向上不断前行。

国金证券研报显示，2018年，波司登主品牌提价幅度高达30%~40%，单价1000~1800元的羽绒服占比由47.6%提升至63.8%，1800元以上的羽绒服由4.8%提升至24.1%。2020年，公司羽绒服的平均售价为1600元。

2019年波司登推出登峰1.0系列，售价破万。2021年，公司推出登峰2.0系列，售价高达1.48万。

据悉，在推出万元登峰系列后，公司首席财务官兼副总裁朱高峰在2021年底透露，集团整体的平均价格已升至1600元，未来三年均价将增至2000元，主要销售价位在1500元-1800元之间。

在今年11月28日波司登举办的业绩报告说明会上，波司登执行董事兼执行总裁梅冬表示，目前波司登的核心主价格带是1000元-3000元，与去年持平，3000元以上为主流中高端价格带。

对于涨价问题，梅冬回应表示，羽绒服成本从行业来看确实呈上行涨价趋势，但公司采用年度采购和战略合作等组合策略，目前部分产品成本维持了去年水平，没有增长；另外一部分创新类产品成本保持个位数增长。

盘古智库高级研究员江瀚对《港湾商业观察》表示，在当前消费普遍降级的情况下，波司登的高端战略确实可能对企业发展存在一定的风险。因为高端市场通常对经济环境的变化更为敏感，如果经济环境变化，消费者可能会减少对高端产品的购买。然而，波司登的高端战略也可能带来一些机会。首先，高端市场通常具有更高的利润率，这有助于公司在经济不景气时保持稳定的盈利能力。其次，高端品牌通常具有更高的品牌价值和市场地位，这有助于公司在竞争激烈的市场中脱颖而出。

另一方面，东兴证券研报显示，2017年，波司登品牌转型之前，产品吊牌均价在1000-1100元，2021年，吊牌价的均价上涨到1800元左右。

开源证券研报显示，波司登线上1800元以上的羽绒服占比由2020年的27.5%上升到了2022年的46.9%。

江瀚指出，波司登线上1800元以上的羽绒服占比提高可能会影响消费者对品牌的信任度，但并不一定会丧失一部分消费者。一方面，高端品牌通常具有更高的品牌价值和市场地位，这有助于提高消费者对品牌的信任度。另一方面，如果波司登能够提供高质量的产品和服务，并积极推广其高端品牌形象，那么它可能会吸引更多的高端消费者。

日前，《港湾商业观察》观察到波司登天猫旗舰店目前羽绒服最高售价为7800元一件，优惠折扣后参考到手价为7419元/件。艾媒咨询数据显示，在2023年中国网民购买羽绒服可接受的价格调查中，大部分消费者更愿意购买价格在400元至1500元之间的羽绒服。其中，27.44%的消费者选择200元至400元（含400元）的价格区间；34.04%的消费者选择401元至600元（含600元）的价格区间；21.90%的消费者选择601元至1000元（含1000元）的价格区间；10.15%的消费者选择1001元至1500元（含1500元）的价格区间。

同时，艾媒咨询数据显示，在2023年中国网民购买羽绒服关注因素调查中，价格和质量是消费者最关注的因素。65.57%的消费者会选择价格，60.16%的消费者会选择质量，53.30%的消费者会选择品牌，45.65%的消费者会选择款式，32.06%的消费者会选择售后服务。综上所述，价格、质量、品牌、款式和售后服务都是消费者在购买羽绒服时较为关注的因素。羽绒服品牌和制造商需要综合考虑这些因素，以满足消费者的需求和提高产品的竞争力。

在上述提到的业绩说明会上，公司管理层宣布将加大普惠羽绒服赛道布局，未来将旗下子品牌雪中飞定位于普惠高性价羽绒服，与主品牌波司登形成差异化布局。

2023/24上半财年中，“波司登”品牌羽绒服实现收入约44.21亿元，同比增长25.5%；雪中飞实现收入约为人民币2.65亿元，同比增长52.2%。

就雪中飞的业务增长而言，波司登于财报中披露，雪中飞品牌持续发力线上业务，以“快速不断上新有盈利能力的爆款商品”作为核心策略；通过创新商业模式以及构建全渠道的共生生态体系，通过普惠品牌升级以及内部健康组织打造，通过整合行业头部供方资源、核心平台资源以及优质的渠道资源等方法，实现了品牌业务的快速增长。

上半财年营收增速回暖，ROE跌至个位数

2023/24上半财年，公司实现收入为74.71亿元，同比增长20.9%；实现净利润为9.18亿元，同比增长25.1%。

品牌羽绒服业务、贴牌加工管理业务、女装业务及多元化服装业务为集团的主营业务单元。

营收细化来看，品牌羽绒服业务仍为集团的最大收入来源，录得收入约为49.40亿，占总收入的66.1%，同比上升28.1%；贴牌加工管理业务录得收入约20.43亿，占总收入的27.3%，同比上升7.8%；女装业务录得收入约39.27亿，占总收入的5.3%，同比上升15.4%；多元化服装业务录得收入约0.96亿，占总收入的1.3%，同比上升9.8%。

中信建投证券指出，暖冬影响冬季销售：公司主要产品为羽绒服，产品销售季节性明显，每年11月至次年1月占公司财年收入的约70%。羽绒服品类功能性明显，冬季气温偏暖将直接影响公司产品需求。原材料价格波动风险：原材料采购成本占公司营业成本比重较大。如果上游原材料价格上涨，将直接影响公司盈利能力。

时间线拉长来看，2019财年至2023财年，公司实现营收分别为103.83亿、121.91亿、135.17亿、162.14亿、167.74亿，营收增速分别为16.92%、17.40%、10.88%、19.95%、3.46%。其中，2023财年营收增速创下新低。

同时，2019财年至2023财年、2024上半财年，公司实现ROE分别为10.07%、11.96%、16.07%、17.73%、17.29%、7.46%，分别同比+53.52%、+18.84%、+34.28%、+10.37%、-2.50%、+20.46%。显然，公司ROE增速整体上呈现逐年下滑的倾向，即便2023/24上半财年增速出现一定回暖，但ROE已跌至个位数。

另一方面，2023/24上半财年，集团毛利由去年同期的约30.89亿增加20.9%至37.34亿。

其中，品牌羽绒服业务毛利率下降2.4个百分点至61.2%，公司表示，主要由于在2023/24上半财年，波司登品牌推出的防晒服产品收入增速较羽绒服产品更快，而此类产品毛利率相较羽绒服产品略低。

因此，由于产品结构的调整带动品牌羽绒服业务板块毛利率下降。同时，贴牌加工管理业务方面，通过有效的成本管理及受益于汇率变化，该板块毛利率同比较去年同期持平，达20.4%。女装业务方面，由于商品结构的调整及有效的折扣管理，女装业务毛利率较去年同期提升1.5个百分点至67.7%。

同时，公司指出，尽管受到本财年上半年销售产品结构的影响，品牌羽绒服业务板块毛利率有所下降；但是由于品牌羽绒服是集团最大的业务单元，其收入增速在2023/24上半财年快于集团其他业务单元，对收入及毛利的贡献佔比提升；且品牌羽绒服业务板块毛利率较贴牌加工管理业务及多元化服装业务更高，故集团整体毛利率较去年同期持平，约为50.0%。

门店缩减，销售费用逐年递增

截至2023年9月30日，以店态划分，集团除下述常规的若干店态门店（例如旗舰店、高端店、主流店及大众店等），亦有近400家旺季店（旺季店主要指在销售旺季开设时间为1周至3个月不等的门店，其主要聚焦省会城市进行开设，以当季流行的Top款为主要销售产品，且落位主要集中在核心商圈及体育运动场等）。

但截至2023年9月30日，集团羽绒服业务的常规零售网点（不含旺季店）总数较上一财年期末净减少110家至3313家；自营零售网点净减少193家至1206家；第三方经销商经营的零售网点净增加83家至2107家。自营和第三方经销商经营的零售网点分别占整个零售网络的36.4%和63.6%。在集团品牌羽绒服业务的总零售网点中，约有28.2%位于一、二线城市（即北上广深及省会城市），约有71.8%位于三线及以下的城市。

线下门店数减少的另一面，公司分销开支呈现较大幅度增长。

2023/24上半财年，集团的分销开支主要包括广告和宣传费用、使用权资产折旧费、或有租金以及销售雇员开支，约达20.299亿，较去年同期的约16.23亿，增加25.1%，分销开支占集团总收入由去年同期的26.3%上升0.9个百分点至27.2%。

波司登表示，分销开支占集团总收入比率提升，主要由于集团根据后疫情市场变化及本财年旺季发展布局需要，在2023/24上半财年开展了一系列品牌建设活动及门店翻新装修工作，该等费用较去年同期有所提升所致。

而时间线拉长来看，2019财年-2023财年，波司登的销售费用分别为34.40亿元、42.76亿元、48.07亿元、61.71亿元、61.25亿元，加上2024上半财年的20.299亿元，五年半的时间里，公司的销售费用累计达到268.49亿元。

江瀚表示，波司登的销售费用是否过高需要具体分析。如果销售费用的投入能够带来相应的销售增长和利润回报，那么销售费用就是合理的。然而，如果销售费用的投入无法带来相应的回报，那么就需要考虑是否需要调整销售策略或降低销售费用。销售费用高企与高端战略可能存在一定的关联。为了推广高端品牌形象和吸引高端消费者，波司登可能需要投入更多的销售费用进行广告宣传和推广活动。然而，如果销售费用的投入无法带来相应的回报，那么就需要考虑是否需要调整销售策略或降低销售费用。（港湾财经出品）