滴灌通是股是债？是不是P2P？应该怎么监管？李小加回应市场质疑

前港交所行政总裁李小加创立的滴灌通投资有限公司（简称“滴灌通”）近期处于风口浪尖，因加华资本创始人兼董事长宋向前数次在朋友圈发文质疑滴灌通的运营模式。

对此，10月25日，滴灌通创始人李小加和行政总裁张高波召开线上交流会，对经营模式、合作方式、监管等一系列问题做出回应。

滴灌通是港交所前行政总裁李小加于2021年创办的企业，滴灌通澳门金融资产交易所（下称“澳交所”）是全球首个持牌的DRO（每日收入分成产品）金融市场，根据2022年12月5日公布的行政命令，获澳门特区行政长官许可设立。

今年8月2日，滴灌通宣布完成4.58亿美元C轮融资，股东包括来自欧美、中东、东南亚和大中华等地的大型长线投资机构、私募和风投基金、大学捐赠基金、互联网平台、零售消费集团等。

非股非债的“每日收入分成合约”

10月23日，加华资本创始合伙人宋向前发长文质疑滴灌通的模式，引发了市场的广泛关注。

宋向前认为，世上不存在非股非债的金融法律关系，“既然非股非债，工商不登记为股东，就无法进行分红，既不承认是债权债务关系就不进行债务登记确认，那就不能相应获得债权保护和利息收入，那滴灌股究竟凭什么身份或按什么样的合同，以什么样的法律关系和金融合同获得中小微门店，特别个体工商户的每日营业额收入的分成呢？”

对此，10月25日，李小加回应称，国内外市场上除了债和股外，还有其他的投资方式。滴灌通本质是开店做生意的合约模式。业主、开店者和滴灌通三方一起开店做生意，即业主出店铺，滴灌通出钱、开店者出力运营管理，这是一种联营模式。

据公开信息显示，滴灌通的主要产品每日收入分成合约（Daily Revenue Contract，DRC）以收入分成业务场景，为小微门店搭建交易平台支付体系。截至2023年8月31日，滴灌通已投资23.8亿元，覆盖545个品牌，超过1万家门店。其中，餐饮行业融资金额超过9.1亿元，获融资品牌254个。

“在这个合约中，我们明确不会摊薄店铺的股份，也不会要求开店者的任何抵押，更不会要求开店者提供个人担保等，即使最后店铺经营不善关门了，没有强制偿还投资额义务，那我们根本就不是债。”李小加说。

李小加强调，滴灌通的DRC模式有“三盏灯”，非股非债，是投资者和小微企业签署的一份合约，约定双方在一定时间内的投资和收入分成关系。首先投资行为在每日可以发生，第二不需要其他多余的成本，第三以合同形式进行。他表示，DRC目前是完全脱离了传统意义上的金融，是一种实体经济行为，是以金融服务实体。收入分成只是手段，本质上还是计算自由现金流，留下来的自由现金流要高于滴灌通给的。

张高波在交流会上表示，传统投资者往往只关注股债的逻辑，但收入分成模式其实很早就存在于小微企业主的生产经营实践当中，“滴灌通做的无非是把这种收入分成的方式给它数字化，给它标准化，用一个比较高效的低成本的方式能够适应更大面积的投放，我们只做了这么一件事情。”

涉及4个地区监管

在宋向前看来，滴灌通精心设计了中国内地找门店放款、中国香港和海外进行融资、澳门交易所玩资产证券化的巧妙的三地跨境结构，其实本质上就是监管套利，“如果放任不管，不知道又有多少创业者会因此成为韭菜，又有多少资源会错配到本不成立的商业活动中去。”

针对滴灌通监管的问题，张高波表示，滴灌通目前涉及四地的监管，包括中国内地、中国香港、中国澳门以及其他海外国家和地区。

张高波强调，滴灌通的模式是一种投资，绝不是贷款，因此不能将滴灌通称为P2P，“第一，如果是贷款产品，就有一个还本付息的节奏，而这个还本付息的节奏和小微企业经营的现金流节奏就有可能错配，那错配的话可能就会出风险。第二点，既然不能是贷款产品，那就必须得是一个投资产品。”

因此，张高波称，在中国内地，金融核心监管包括两个点，第一是有没有从老百姓手里拿钱，第二在于是否为放贷业务，“这两条都不符合，我们是投资、不是贷款，因此在中国内地不适用这两条金融监管。”张高波表示，滴灌通在中国内地签的是收入分成合同，受中国民法典合同法项下的联合经营法约束。

张高波进一步介绍，在中国澳门，滴灌通澳交所受澳门金融监管条例“the others”项下的监管；在中国香港，滴灌通拥有的基金管理、顾问持牌机构的所有活动受香港证监会监管；而其他海外地区的国际投资者认购滴灌通澳交所发行的产品，受英国法的管辖。

针对“监管套利”的问题，李小加举例说，互联互通机制就是两种不同的监管互相尊重而产生的转换机制，“如果这也算监管套利，我觉得那挺好，我们的确现在做的就是这个事儿。仁者见仁，智者见智，大家愿意给我们起个外号儿，那也可以。”

将来做什么？

李小加介绍，数字化支付体系让小微门店的收入更加透明，这也是滴灌通落地的重要原因。他称，滴灌通目前坚持“两条腿走路”：第一条曲线是“顺藤摸瓜”，找到合适的连锁品牌商；第二条曲线是选择节点伙伴，尤其是与滴灌通利益相关的房东或二房东。

李小加称，很快就会进到第二个发展阶段，所谓节点伙伴，就是数字化能力，包括数据抓取能力和现金抓取能力比较强的，同时必须建立在已经很有效的，而且利益和滴灌通是基本一致的节点的企业合伙人。

8月3日，滴灌通澳门交易所（MCEX）正式营业，滴灌通现在通过海外机构募资，通过直接投资的方式投资内地的店铺，形成每日分成合同即DRC，这相当于滴灌通种出来的麦子，然后把麦子拿到澳门的滴灌通澳门金融资产交易所磨成面，成为DRO（Daily Revenue Obligation），这相当于是DRC合同在滴灌通澳交所的托管凭证，类似于在港交所挂牌上市公司，DRO可在滴灌通澳交所进行上市发行及二级市场交易等。

“相当于给这些合同弄了一个签证、护照，外资可以来买合同里面的权益了，形成了转让。”李小加举例称，滴灌通引领基金正把持有的DRO进行打包成DRP（境外金融产品），从境外国际投资者的视角看，澳交所的核心产品是DRP。

据介绍，DRP的优先层类似传统金融的债，可以让银行、保险等固收投资者以债券形式参与投资; DRP的劣后层类似传统金融的股，可以让投行、对冲基金等股票投资者以股权形式参与投资；DRP的平层类似传统金融的私募基金，可以让主权基金、退休基金等机构投资者以基金份额参与投资。这样组合式的投资不仅可以风险分散最大化，也可让投资者在行业、区域和影响力等方面实现多元配置。

李小加表示，明年开始，滴灌通将开始公布所投资的DRC的详情，类似上市公司信息披露，按照国际通用会计准则定期公布每一个DRC分成合约的三张财务报表，即这份DRC合约的店铺现金流、资产负债情况以及损益表情况等，便于二级市场的机构投资者可随时查看DRC合约的钱来自哪里、又去了哪里，“对于每一个小店、每一个合同，我们会每一天公布。”李小加说。

对于小店产生的坏账和风险，李小加也称，明年1月份会有公布，目前来说相关风险是非常低的，回报非常好。

据悉，明年1月，滴灌通将发表第二份白皮书。张高波介绍，把大资本和小企业连接起来的交易所，需要一套公正、透明的信息披露体系。滴灌通引领基金积累了1万多家店的数据，接下来发布的白皮书，将会清晰地把交易所如何采集披露信息、收集资金、资金交收等流程展示出来。