温差很大，这是经济过热了吗？

国家统计局于今日公布了第三季度中国经济数据。今年第二季度，中国经济经受了较为严重的衰退压力，政府和金融机构均对其能否在第三季度迅速复苏高度重视。因此，今天公布的数据引发了不小的关注。根据国家统计局披露的数据，中国第三季度国内生产总值（GDP）同比增长4.9%，高于市场一致预期。

究竟该如何评价中国第三季度的经济数据呢？我们可以重点从支出法核算GDP的出口、消费、投资三个分项来分析中国经济的实际情况。

01

中国的经济增速达到多少才合理？

受新冠疫情影响，自2022年第二季度以来中国GDP增速明显下滑。因此，研究今年的经济增长需要重新引入一个观测标准。我们的方法是以2021年的经济数据为基准，测算2021年至2023年的复合年增长率（CAGR）。根据去年同期经济数据加以估算，如果中国经济要实现全年5.0%的增长目标，今年第三季度和第四季度的GDP增速应分别达到4.1%和5.1%。

数据已经显示，中国第三季度GDP增速（4.9%）高于基准值（4.1%），表明第三季度经济表现尚可，不会拖累全年经济目标。同时根据对于高频数据的跟踪，我们认为当前情况下，中国最终实现全年5%增速目标难度并不大。

那么，实现5%就足够了吗？其实不然。由于去年经济增长基数较低，即使实现了5.0%的GDP增长目标也不足以让人乐观。根据以往的经验，在相同的GDP增长率下，中国的城镇失业率往往高于发达国家，这也意味着中国需要更高的经济增长来维持劳动力需求，确保社会稳定。例如，9月份中国城镇调查失业率为5.0%，较前几个月大幅下降，但仍处于历史高位。从一些就业网站的高频数据来看，青年就业形势仍然不容乐观，失业问题依然严峻。

02

房地产投资数据跌幅收窄，

但仍是拖累经济的重要分项

2017 年起，我国采取了严格的政策措施以遏制主要城市房价过快上涨。虽然房价上涨的势头得到了抑制，但房地产开发商的债务问题、住户部门的资产负债表衰退也随之而来。在过去的两个月中，房地产监管政策已经出现明显松动，但距离效果显现还需要一些时间。今年前九个月的房地产开发投资同比-9.1%，我们认为，这正是由于各项政策与措施未完全显效，行业从放宽销售限制到恢复开发也还需要一段时间过渡。

同时，房地产危机对于经济的影响，往往具有“长尾”效应。许多经济学家将中国与上世纪 90 年代的日本相提并论。他们认为，日本在房地产泡沫破灭后出现的萧条会在中国重演，也就是经济增速的急剧下降及边际消费倾向（MPC）减弱，这可能导致中国经济难以再现过去几十年的辉煌。我们可以对比当年日本与今日中国的房地产泡沫：根据经合组织OECD，日本和中国的房地产价格分别在 1991 年和 2021 年达到顶峰。从日本的经验来看，房地产的繁荣周期大约为 20 年，这也适用于中国。房价高峰后，日本的 GDP 增长率急剧下滑，从 1988 年的近 7%跌至 1992 年的1%。再接着就是长达 20 多年的经济低迷。

当然，中国的情况远不如日本当年悲观，不过其影响也将持续数年。2021 年中国家庭部门的宏观杠杆率（61.3%）与 1991 年日本的宏观杠杆率（68.6%）相比，实际风险敞口更小。因此，我们认为，中国的资产价格泡沫不太可能爆发日本那样大的危机，资产负债表也不会那么急剧地恶化。但从其他发达经济体的历史经验来看，中国的 GDP 增长也将面临下行压力，并可能是持续一段时间的低增长状态。

03

出口、消费企稳，

是三季度经济增速回暖的驱动因素，

但有些问题也不容忽略

最近另一个让市场担忧的经济问题，是大幅下滑的出口数据。根据海关总署披露的数据，今年9月我国以美元计价的出口总额为2991.3亿美元，较去年同期减小6.2%，较8月同比收窄2.6个百分点；1-9月我国以美元计价出口累计总额为25203.08亿美元，同比减少5.7%；可以看出这一轮出口下行的趋势已接近平缓，对经济的拖累也更少了，这也是为什么三季度经济增速要强于预期。

但无论是短期看，还是长期看，很多困扰中国外贸的问题并没有解决。首先在短期上，我们都知道，中国国内的防疫政策在疫情早期取得了初步成效，全球疫情肆虐而中国的工业企业保持着生产能力，令这一时期的中国工厂承接了全球的订单，带动中国出口数据一路高歌猛进。但2022年后，随着病毒变异的加快，以及越南、韩国等生产型经济体恢复生产作业，很多在2020年、2021年属于中国的制造业订单回流到这些国家，造成了本轮出口的下行。

此外，从更长周期视角看，这轮外贸下行还有贸易伙伴转换的原因。2017年H1中国的贸易伙伴前五位（以经济体计）分别是：美国（1928.80亿美元）、欧盟（1726.85亿美元）、东盟（1307.43亿美元）、日本（652.76亿美元）以及拉丁美洲（596.86亿美元）；2021年则转变为：美国（2528.64亿美元）、欧盟（2330.11亿美元）、东盟（2258.32亿美元）、拉丁美洲（1003.32亿美元）与日本（800.18亿美元）。而根据海关总署今天披露的2023上半年数据，我国主要贸易伙伴前十位已变为了东盟、欧盟、美国、拉丁美洲、非洲、日本、韩国、越南、印度，第十一位则是俄罗斯。这意味着我们的贸易伙伴从传统的发达经济体过渡到了诸多发展中国家。而当全球经济震荡下行时，往往是这些发展中国家首当其冲，这也导致我国外需的不稳定。

正是上述两个方面导致了本轮出口的下行。考虑到中国的增长在很大程度上仍然依赖外需，外贸的下行值得高度警惕。

除了外贸之外，消费结构变化也是近期经济问题中非常值得关注的点。在今年，研究者们提到最多的关于消费的名词是“预防性储蓄”和“报复性消费”。根据我们的观察，这两种情况确实比较明显，我们可以将其视为一种“口红效应”——消费者更愿意消费一些“可负担的奢侈品”，比如餐饮、旅游，而其他消费则大大减少。

从数据上看，消费的企稳和出口一样，也是助力三季度经济增长的重要原因，但其口红效应已经有所体现。今年前九个月国内社会消费品零售总额同比+6.8%，仍然比较坚挺。但从组成项来看，能够发现餐饮消费要明显强于零售批发消费。我们对这个现象的解释是，随着疫情防控政策的放开，居民出现了报复性的旅游、外出；但是对于那些在疫情期间没有被限制的消费类目，反倒不感兴趣。这也是我们为什么会认为，中国当前消费数据表现火热，但可持续性可能会比较差。

04

结论：数据有温差，结构有隐忧，

警惕资产价格重估

诚然，我们对中国实现全年5.0%的增长目标持乐观态度，但同时也认为5%的增长率其实并不高，因为失业问题仍然严峻。短期内中国经济面临的问题主要有两点：一是国际关系动荡所导致的外部需求波动，二是经济预期相对疲弱所导致的消费和投资不振。在投资方面，鉴于上述问题仍将困扰经济一段时间，并且中国核心通胀率难以支撑当前的高政策利率，预计政府将继续实施相对宽松的货币和财政政策，甚至在今年年底进一步降低存款准备金率。考虑到美国经济的高度繁荣以及美联储的立场，这种深度的、长时间的利差倒挂可能会导致中国资产的普遍重估。

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