航空公司复苏强势，股价为什么越来越低了？

今年的复苏故事里，航空业的表现不可谓不强势。根据航班管家数据，2023年1-7月，航班量(含国际及地区)累计恢复至2019年同期的91.43%。2023年7月，航班量(含国际及地区)恢复至2019年同期的100.73%。

航班量复苏的同时，飞机机票也较2019年也有明显上涨。今年7月，全行业旅客运输量较2019年同期增长5.3%，平均票价水平1105元，比2019年同期提高19.1%。

在这样的情况下，航空公司也陆续实现了盈利。一季度，民营航空公司春秋航空、吉祥航空率先实现扭亏。到了二季度，在剔除汇兑损益影响后，南方航空、中国国航也实现了盈利。尽管如此，航空公司的股价陷入低迷。2023年上半年，航空机场板块跑输大盘，涨幅为-15.05%。

在各项数据复苏强势背后，为什么航空公司的股价越来越低了？

/ 01 / 强势的复苏，低迷的股价

回到上市公司层面，航空公司各项数据均有不错的复苏。

2023年上半年，南方航空、中国国航、中国东航、春秋航空、吉祥航空、海航控股的ASK（可用座位公里）累计分别恢复至2019年同期的87%、91%、83%、106%、114%、67%，RPK（收入客公里）累计分别恢复至2019年同期的80%、79%、72%、102%、108%、64%。

客座率方面，2023年上半年，南方航空、中国国航、中国东航、春秋航空、吉祥航空、海航控股的累计客座率分别为75.75%、70.7%、71.76%、87.95%、80.68%、80.54%。进入7月，各航司客座率更是明显上升，春秋航空、吉祥航空、海航控股整体客座率已分别超2019年同期0.94pct、1.24pct、0.66pct。

在规模逐渐复苏的同时，飞机机票也较2019年有明显上涨。据携程统计，截至5月16日，暑期出行预定量已超2019年同期，6月下半月预定票价较2019年增幅约29％。今年7月，全行业旅客运输量较2019年同期增长5.3%，平均票价水平1105元，比2019年同期提高19.1%。

这意味着，在相对较低的客座率下，航空公司可以通过高票价维持较为可观的收入。这样的票价弹性，将为航空公司带来更多的利润弹性。

事实也正是如此。一季度，民营航空公司春秋航空、吉祥航空率先实现扭亏。到了二季度，根据浙商证券测算，剔除汇兑损益影响后，南方航空、中国国航也实现了盈利，其中中国国航归母净利润约为4.4至11.4亿元，南方航空归母净利润约1.1至9.1亿元。

但在基本面复苏的情况下，航空公司的股价却陷入低迷。2023年上半年，航空机场板块跑输大盘，涨幅为-15.05%。其中，吉祥航空、春秋航空、中国东航、海航控股、南方航空、中国 国航、华夏航 空年初至今分别下跌4.6%、10.6%、13.9%、15.1%、20.7%、22.3%、38.9%。

对比之下，在国外的复苏行情里，航空股可是绝对的“明星”。2020年5月到2021年4月，美国航空股板块进入上行行情期，其中四家航司美国航空、 达美航空、西南航空、美联航在此区间最大涨幅分别为178.4%、169.2%、 168.5%、213.5%。

在航空股股价低迷背后，市场在担心什么？

/ 02 / 需要“修复”的资产负债表

尽管业绩复苏已成明牌，但市场仍然对航空股业绩复苏的高度存在质疑。当然，市场的担心并非空穴来风。

从供给端看，由于对疫情长期化的判断，过去三年国内航空公司一直在下调飞机引进计划。以三大航空为例，三家公司在2019、2020、2021年报对2022年的客机数量指引分别为2574架、2531架和2473架，而截至2022年底三大航客机数量实际只有2411架。

即使展望未来，客运飞机数量也将处于低供给状态。以六大上市干线航司为例，根据其未来三年经营计划计算，2019-2025年六年间期合计飞机数量的增幅只有17.7%，远远低于2013-2019年60%的增幅。从历史纵向比较维度来看，这是航空行业首次出现为期6年的低供给增长。

为什么放开了，航空公司还不愿意多买飞机呢？一个很重要的原因是，疫情这三年让航空公司很“受伤”。

以三大航为例，2020-2022年三大航南方航空、中国国航、中国东航分别累计亏损556.3、696.7、614.4亿元。大量亏损的同时，航空公司的负债率也在飙升。以中国国航为例，截至2022年底公司有息负债相较2019年底增加678.4亿元，资产负债率从2019年年底的65.55%提高至2022年底的92.69%。这意味着，未来三年航空公司普遍有报表修复的意愿，期间将以维持性资本开支为主。

与此同时，国际航线的缓慢复苏，也可能影响航空大周期的兑现。2023年6月国际线的RPK仅恢复到了2019年同期的4成左右。在这种情况下，那些原本执飞这些航线的宽体机会执飞国内航线，进而挤压国内的盈利弹性。

从需求端看，人均可支配收入的增长是航空出行需求增长的主要推动因素，航空客运周转量略高于收入增速。在疫情放开后，人均可支配收入增速回落叠加消费者信心的低迷，让人对这轮航空复苏的高度和持续性存在质疑。

以上这些不确定因素，让投资人对航空股的复苏抱有一丝谨慎。

/ 03 / 廉价航空，会是航空股投资的答案吗？

参考全球航空行业的发展，廉价航空可能是国内航空为数不多的看点之一。

廉价航空的理念最早出于1971年成立的美国西南航空公司。西南航空创造性地提出了多 项低成本差异化服务，颠覆了传统航空业的运营模式，包括不限于:不设头等舱和商 务舱、不提供免费餐食、执行点对点航线而非“枢纽-支线”等。

凭借这一独特的经营模式，西南航空安然度过了五次经济危机。在1973至2022年间，除 2020 年外，西南航空实现长达49年盈利。

这几年，廉价航空发展迅速。从 2019 年运力份额看，全球低成本航空已经占据 32%市场。与国外相比，国内的廉价航空渗透率仍然处于较低水平。2022年，春秋航空、西部航空等六家廉价航空公司的机队规模为299架，仅占全行业的7.2%。

从客运量看，2019 年，国内低成本航空公司共承运6243万人次，仅占全国航空客运人次的 9.5%，与全球三成以上的平均水平存在较大差距，甚至不及非洲地区渗透率。

正是因为廉价航空巨大的空间，使春秋航空在2020年4月第一波复苏行情里股价上涨领跑行业。2020年4月到2021年4月，南方航空、中国国航、中国东航、春秋航空、吉祥航空在此区间最大涨幅分别为44.3%、48.2%、43.4%、112.1%、82.6%。

回到今年，春秋航空也率先于行业盈利。财报显示，2023 年上半年春秋航空的营业收入为80.3亿，同比增长119.8%，实现归母净利润8.38亿。值得一提的是，春秋航空的收入已经超过2019年同期，而净利润几乎与2019年同期持平。

从运营数据上看，春秋航空的复苏也最为领先。2019年上半年，春秋的国内航线单位收益是0.353元，到了2023年上半年，国内单位收益是0.388元，同比2019年上升了9.92%。作为对比，中国国航从0.583上升到0.5873，上升了0.74%，而南方航空从0.518上升到了0.54，上升了4.25%。这说明春秋航空的航网质量正在大幅提升。

唯一不足的是，春秋航空的飞机利用率仍然比较低。2019年上半年飞机利用率是11.19小时，今年上半年飞机利用率是8.11小时，每架飞机少飞了3小时，只有原来利用率的四分之三。对比吉祥航空的9.61小时也处于劣势。

春秋航空的飞机利用率之所以没有上来，主要是两个原因：一是飞机数量的增长。2019年上半年只有飞机86架，今年上半年已经增长到120架，增幅39.53%。二是飞机数量增长的同时，机长存在缺口，这与此前疫情不确定性加上机长薪酬较高有很大关系。

回到投资视角，航空是典型的周期性行业，长期来看航空业整体的利润率并不高。从股价表现上来看，航空股并没有给投资者带来比较好的回报。但考虑到疫情对航空业的冲击远超于历史，后续航空股的表现还是值得期待的。