英伟达：Deepseek，戳破了老黄的“皮衣”？

英伟达 (NVDA.O)北京时间2月27日凌晨，美股盘后发布 2025财年第四季度财报（截至 2024年1月），具体内容如下：

1、整体业绩：营收端保持高增，毛利率继续回落。本季度英伟达公司实现营收393亿美元，同比增长77.9%。公司收入增长，主要受数据中心业务需求及Blackwell出货增加的带动。本季度英伟达实现毛利率（GAAP）73%，低于市场预期（73.4%）。而在Blackwell量产爬坡等因素影响下，公司毛利率受到了一定的影响。本季度的净利润221亿美元，同比上升79.8%，利润端再创新高。

2、核心业务情况：数据中心是业绩最大贡献项，收入占比提升至9成。

1）本季度游戏业务同比下滑11%。虽然本季度出现两位下滑，但仍远好于AMD（同比下滑58.8%）。海豚君认为公司本季度游戏业务的下滑，一部分受公司即将推出RTX50新品的影响。而在新品推出后，有望带动公司游戏业务的回暖；

2）本季度数据中心业务同比增长93.3%，主要是由大模型、推荐引擎和生成式 AI的需求推动。业务的增长，得益于云服务厂商等资本开支的增加。其中本季度Blackwell贡献了110亿美元，给公司数据中心业务带来了明显的增量。

3、主要财务指标：新品备货增加明显，费用率稳步回落。英伟达本季度经营费用率继续下滑至11.9%，收入的增速抵消了费用端的增加。公司本季度存货端大幅增加至101亿美元，主要是受Blackwell产品备货的影响，但当前存货占比仍处于相对低位。

4、下季度指引：英伟达预计2026财年第一季度收入430亿美元（正负2%），同比增长65.1%，略好于彭博一致预期422亿美元；第一季度毛利率70.6%（正负0.5%），低于彭博一致预期72.3%。

海豚君整体观点：财报数据一般，指引预期还行。

英伟达本季度财报数据普普通通，营收端没能维持住过往beat指引“+20亿美元”的表现，毛利率也略低于市场预期。虽然Blackwell为本季度提供了增量，但GB200的爬坡情况影响了本季度营收的进一步提升和毛利率的表现。

相比于财报数据，下季度指引还行。公司预期下季度营收430亿美元，营收指引好于调低后的买方预期（420亿美元附近）。而受Blackwell量产爬坡的影响，公司下季度毛利率将进一步下滑至70.6%，并且将在2026财年上半年继续承压。

对于英伟达，市场最关注的是这几个方面：

1）Blackwell的进展：本季度Blackwell实现收入110亿美元。虽然GB200爬坡较慢，但B200产品出货增加支撑了Blackwell系列的收入。由于公司很快将推出Blackwell Ultra系列产品，当前处于产品过渡阶段，而Blackwell真正的产品周期将主要关注于2026财年下半年；

2）Deepseek的影响：Deepseek的低成本策略出现，一定程度影响了市场对英伟达和算力产业链的预期。虽然当前H系列产品也有较好的性价比，但更好的硬件性能还是能带来促进作用。由于全球90%的AI开发者和公司都用CUDA，将更容易使用各种主流工具。英伟达显卡和CUDA的搭配，将会实现更好的效率，是相对优选的方案，是相对优选的方案。

但是这里要注意的是，Deep Seek的经济性会带动应用场景爆发性落地，但新需求会侧重推理算力需求。不同于训练算力的绝对垄断，推理算力上用户可选择的范围会更多。英伟达的估值溢价是行业高Beta和业务高壁垒两部分组成。

Deepseek会带来更高的行业算力需求增长，但可能会影响到英伟达的护城河预期。

3）大厂资本开支：从最近的大厂数据看，全球核心云服务巨头（meta、谷歌、微软和亚马逊）的合计资本开支仍保持较高的增长。2024年第四季度的合计资本开支本季度达到了795.7亿美元，同比增长81.6%，并分别对2025年的资本开支计划有不同幅度的上调。

整体来看，海豚君认为英伟达本季度的财报相对一般，但Blackwell的收入和下季度收入指引还可以，但公司也并能没给出更多的亮点。由于云服务巨头是公司最大的购买方，当前虽然仍有着不错的资本开支预期，但后续仍要持续关注具体的变化。

由于公司将在2026财年的下半年推出新品，这也将是云服务巨头采购的重点，各家的资本开支预期基本呈现“前低后高”的趋势。因而，当前仍是公司的产品过渡期，而下一代Blackwell Ultra的进展情况将是市场在这期间的主要关注点。

当下的英伟达，市场更关注的是，公司对于2026自然年的增长预期、Deepseek对H20订单的需求提振情况。

以下是详细分析

一、英伟达的业务情况

随着英伟达数据中心的增长，当前已经成为公司收入中最大的一项，占比达到9成。虽然游戏业务也在增长，但占比还是被挤压至1成以下。

具体业务来看：

1）数据中心业务：是当前最主要的关注点，其主要产品包括H100、A100、Blackwell等算力芯片，公司的核心客户是亚马逊、微软、谷歌等云服务大厂；

2）游戏业务：公司在独显市场依旧处于领先地位，当前主要产品是RTX40系列，主要客户是游戏玩家和PC制造商等；

3）专业可视化和汽车业务：两项业务当前占比较小，都在1-2%左右。其中的专业可视化业务主要客户有皮克斯、迪士尼等。汽车业务主要以Orin芯片、Thor芯片为主，客户主要为比亚迪、小鹏、理想等车企。

二、核心业绩指标

2.1 营业收入：2025财年第四季度英伟达公司实现营收393.3亿美元，同比增长77.9%。公司本季度收入继续拉升，主要是得益于下游数据中心业务高增长的带动。

展望2026财年第一季度，公司收入将继续增长。英伟达预计第一季度收入430亿美元（正负2%），同比增长65.1%，好于彭博一致预期422亿美元，其中收入的增长主要来自于数据中心业务中Blackwell产品出货增加的带动。此前受GB200爬坡较慢的影响，市场主流买方将下季度预期调低至420亿美元左右，本次指引略好于市场预期。

2.2 毛利率（GAAP）：2025财年第四季度英伟达实现毛利率（GAAP）73%，略低于彭博一致预期（73.4%）。公司当前毛利率主要受数据中心业务的影响，而本季度Blackwell量产爬坡直接影响了公司的毛利率。

公司此前认为“Blackwell产品的中长期毛利率仍将达到75%附近”。因此随着Blackwell的量产加速，公司整体毛利率也有望再次回升。而在当前产能爬坡过程中，毛利率将受到一定的影响。

英伟达对2026财年第一季度的毛利率预期为70.6%（正负0.5%），低于彭博一致预期（72.3%）。在AI等需求的带动下，公司毛利率的中枢已经从65%提升至70%以上。公司近期毛利率的回落，是受到Blackwell新品备货爬坡的影响。随着量产提速，公司毛利率有望迎来回升。

2.3经营指标情况

1）存货/收入：本季度比值26%，环比提升。公司本季度存货大幅提升至100.8亿美元，主要是受Blackwell产品备货的影响。存货的增加，一定程度上影响了公司的毛利率。由于公司收入端仍在高增长，公司存货占比还处在相对低位。

2）应收帐款/收入：本季度比值59%，有所上升。虽然公司应收账款持续增加，但在营收高增的影响下，仍处于较低的位置。

三、核心业务进展

在AI等需求的带动下，2025财年第四季度英伟达数据中心业务在公司收入中的份额继续扩大，本季度达到了90.5%。游戏业务的占比被挤压至一成以下，数据中心业务是影响公司业绩最重要的一项。

3.1 数据中心业务：2025财年第四季度英伟达数据中心业务实现营收355.8亿美元，同比增长93.3%。数据中心业务是市场的最大关注点，本季度增长主要是由Blackwell产品和H200出货增长的推动，主要应用于大型语言模型、推荐引擎和生成式 AI 应用程序的训练和推理。公司本季度数据中心的同比增长是由计算端的需求来推动的。

细分来看：公司数据中心业务中计算收入为326亿美元，同比增长116%；网络收入为30亿美元，同比下降9%，公司正在从带有Infiniban的小型NVLink 8过渡到带有Spectrum X的大型NVLink 72。

Blackwell本季度带来了110亿美元的收入，为本季度数据中心业务的增长提供了明显增量。虽然GB200爬坡较慢，但B200在一定程度上弥补了GB200的影响。

市场当前主要关注点在于：Blackwell Ultra的进展以及对2026财年下半年业绩的贡献。而在这之前，H20等产品急单也在一定程度对公司业绩带来一定的弥补。

由于当前云服务提供商约占公司数据中心收入已经达到了 50%，因此云服务的资本开支对公司数据中心业务有着直接影响。从meta、谷歌、微软和亚马逊四巨头的资本开支看，四家公司合计资本开支本季度达到了795.7亿美元，同比增长81.6%。结合公司数据中心业务77.9%的同比增速来看，两者增速相对接近，英伟达在巨头资本开支中的份额趋于稳定。巨头资本开支的持续增加，给公司数据中心业务的增长提供了保障。

在Deepseek的低成本策略出现后，市场对服务器大厂的资本开支产生了顾虑。而从核心厂商近期的交流来看，4家核心厂商仍对2025年的资本支出进行了不同幅度的上调，给公司及AI产业链带来了支撑。

由于英伟达GB200量产爬坡较慢，下游客户将主要转向于对Blackwell Ultra的采购，整体资本开支将呈现“前低后高”的态势。虽然H20等产品的急单一定程度对上半年业绩进行弥补，但公司在Blackwell系列中真正的产品周期仍将关注于2026财年下半年Blackwell Ultra的进展。

3.2游戏业务：2025财年第四季度英伟达游戏业务实现营收25.4亿美元，同比下滑11.2%。主要因为本季度Blackwell和Ada GPU的供应有限。

结合AMD的业绩来看，海豚君认为英伟达本季度明显取得了更多的市场份额。本季度AMD的游戏业务同比下滑58.8%，仅为5.63亿美元。而英伟达下滑幅度明显好于AMD，公司仍将取得更多的独显份额。

此外PC市场的整体表现，也将对公司的游戏业务产生影响。根据IDC最新的数据，2024年四季度全球PC市场出货为6930万台，同比增长3.4%。当前PC市场已经进入修复期，由于游戏显卡主要搭载在PC上，这将对公司的游戏业务有一定的带动作用。

而本季度英伟达游戏业务再现下滑，一部分原因是市场在等待公司将要推出的RTX50。此前，公司预计将在2025年一季度继续推出RTX50系列的游戏显卡。新品的推出，将带动公司游戏业务的回升，也能进一步带动公司在独显市场份额的增加。

3.3 汽车业务：2025财年第四季度英伟达汽车业务实现营收5.7亿美元，同比增长103%，英伟达的汽车业务，主要来自于自动驾驶平台的推动。

英伟达当前汽车业务中的客户，包含比亚迪、小鹏、理想、奔驰等主流车企，涉及的产品有Orin芯片及Thor芯片等。随着自动驾驶渗透率的提升和相关产品升级，公司汽车业务仍将有不错的增长。但由于数据中心等业务的体量更大，汽车业务当前的占比仍不足2%。在英伟达的业绩中，仍主要关注于数据中心和游戏业务的表现。

四、主要财务指标

4.1 营业利润率

2025财年第四季度英伟达营业利润率为61.1%，环比略有回落。虽然公司本季度费用率略有下滑，但毛利率的回落仍直接影响到了营业利润率。

从营业利润率的构成来分析，具体变化情况：

“营业利润率=毛利率 - 研发费用率 - 销售、行政等费用占比”

1）毛利率：本季度73%，环比下降1.6pct。受Blackwell新品爬坡等因素影响，公司毛利率有所承压；

2）研发费用率：本季度9.4%，环比下降0.3pct。公司研发支出的绝对值有所提升，但由于收入端的快速提升，费用率再次下降；

3）销售、行政等费用占比：本季度2.5%，环比下降0.1pct。虽然绝对值有提升，但公司销售费用率依然处于较低水位。

公司2026财年第一季度经营费用指引的数值继续走高至52亿美元，但相比于收入端的增长，下季度经营费用率有望继续保持在12%左右的低位。在收入端高速增长的影响下，费用率处于良性状态。

4.2 净利润（GAAP）率

2025财年第四季度英伟达净利润221亿美元，同比增长79.8%。本季度净利率为56.2%，有所提升。本季度收入端的高增长，继续稀释公司的经营费用率。虽然毛利率有所回落，但净利率已经保持在55%以上的较高水位。