谭雅玲：美长期国债收益率的逻辑新意为刺激利率上升

作者：谭雅玲 中国外汇投资研究院 独立经济学家

今日美国国债收益率上扬是市场焦点，其中2年期国债收益率上涨4.3个基点升至5.139%；5年期国债收益率大涨16.6个基点突破10月高点4.875%，并继续上涨至4.88%，且创出2007年以来新高；10年期国债收益率上涨14.1个基点升至4.851%；30年期国债收益率上涨10个基点至4.95%。与此同时，由于美国最新9月零售销售环比增长0.7%，预期仅0.3%，前值0.6%，而扣除汽车销售核心零售销售环比增长0.6%，预期0.2%，前值0.6%；9月零售销售7048.81亿美元，前值6975.57亿美元；9月核心零售销售5696.55亿美元，前值5640.27亿美元。因此，美联储11月例会加息预期上至43%，这与之前美联储不加息预期80%形成较大反差，美联储加息和不加息不确定性更大。

一方面美国国债收益率上扬之间的资产组合与投资偏好需要重新认知。按照传统逻辑长期国债收益率上升是市场调节一种策略，国债利率上升意味其它资产市场行情搭配性转移，市场流动性调整是国债利率上升的调整体现与组合变数。然而，目前美国财政发债数据创新高，8月以来美国财政发债相继取得纪录水平。据报道8月2日信息显示，美国财政部超过两年半以来首次提高较长期债券的季度发行规模。财政部表示第三季度再融资操作发行1030亿美元较长期债券，其品种为3年、10年和30年期债券。这次发行高于上次960亿美元数量总额，也略高于大多数交易商的预期的规模。另据报道，美国国债今年第三季度发行规模猛增，数据显示新发行规模创下历史同期新高，尽管发行成本不断走高，但市场与投资者购买和持有意愿大增。预计第三季度国债发行净额超过1万亿美元，远高于5月初预估7330亿美元，这是历史同期新高水平，预计第四季度发行净额将达到超8500亿美元。美国国债滚动发行是老债到期、新债发行，尤其伴随美联储加息的美国财政平均成本快速走高，但同时美债增持与滚动投资效应进一步增强，毕竟投资回报率与高成本叠加的长期美国国债攀升是美债特性更加具有魅力的所在，即安全性、流动性和收益率，尤其10年国债收益率为全球资产锚定价格风向标与定价参数。因此，伴随美国经济规模高涨与居民收入增加，美国投资国债热情激增，美债收益率所折射的两面投资策略更值得重新认知与个性关注，即短期抛售增加收益率，同时再续新一期国债增持滚动计划，这是美债发行规模创新高的美国投资特性与国情结构个性。

另一方面美国国债收益率上升的连带推进美联储加息利率或更高更远。美债收益率上升预示美联储加息不断，商业利率刺激政策利率关联效应，这预示美联储长期利率规划操作与效果并举。美联储9月暂停加息之后，美联储政策利率上调至2023年7月5.25%-5.5%，但美联储暗示，如果通胀要持续回到2%的目标水平，美元利率可能不得不在比市场最初预期的利率面临更长时间内保持较高水平。加之世界银行行长彭安杰在IMF和世界银行年会上表示，美元利率可能会在更长时间内保持高位，并使全球企业和央行的投资环境复杂化，尤其是在地缘政治紧张局势持续的情况下，利率高位将是长久之事。虽然美国通胀率已从2022年6月9.1%的峰值大幅回落，但9月3.7%通胀率仍高于预期。因此市场预计美元利率在更长时间内走高，主要是美联储9月19-20日政策会议纪要中阐述的官员立场变得更加清晰。会议纪要表明，多数美联储官员认为再加息一次可能是适当，这足以帮助冷却需求并使通胀率未来两年内更接近2%通胀目标，但也有人表示没有理由继续加息，未来经济形态需要观望，但并没有不加息乃降息的倾向。然而，目前美国最新零售数据增长将是刺激美联储加息的推动力量。因此，美国国债收益率曲线倒挂，未来可回到更正常的曲线之际需要结合经济与结构周期判断，尤其从历史上看美国长期国债持有处于最佳时机，国债收益率上升中美国仍有大量需求。近期30年期美国债收益率本月自2007年以来首次突破5%，市场对美联储持续收紧政策的担忧与预期并存。10月12日的市场债券拍卖反响不佳，这凸显投资者对美国国债供应增加的不安情绪，但也具有收益率的潜在刺激可能。目前巴以冲突扩大威胁带动避险资产需求，美债收益率出现三次大跌，美国30年期国债价格过去五个交易日上下波动至少2%，这是2020年11月以来首次发生这种情况。一项较长期美债指数今年截至周一下跌11%，回顾4月初时上涨8.6%。美债逻辑与现实尚未创新理论参数，但传统逻辑已经无法适应新经济逻辑与构造是现实问题。美国新经济已经是一种超乎传统逻辑的新创举，这预示美债动向也需要与时俱进关注美国国债新形态与新组合。尤其当前美股和美债同涨局面清晰可见，加之美国经济繁荣强劲以及美联储加息强势并存，美债投融资面临最佳时期，也必须重新调整认知与逻辑关系。

透过美债收益率预期美联储加息或是一种政策与市场需求逻辑与结构的必然，但理论梳理与逻辑论证则需要探索与深入挖掘美债新思路与新构造。美联储不加息暂时性与美债收益率上升关联似乎存在美联储模糊性具有加息的关联逻辑，但美元基准利率将是美元货币权威指引，也是美元货币贬值底气与胆量的机制与架构支撑性与有所作为关键协同重点。