人人都想要NewCo：一场Biotech与海外资本攒局的生存博弈

在众人热捧的情况下，多少Biotech能达成NewCo交易并从中获益，或考验着Biotech的判断力和定力。

近一个月来，朱杰伦以纽扣资本合伙人的身份出现在多个与“NewCo”相关的主题论坛上，与Biotech、投资机构等讨论中国NewCo交易的未来与挑战。而在几个月前，朱杰伦还是菲鹏生物的CFO（首席财务官）和CIO（首席投资官）。

尽管朱杰伦并未对外谈及他辞职创业的缘由，不过在NewCo爆火的当下，这种选择又显得顺理成章。

不止朱杰伦想抓住这个“风口”。自2024年以来，“NewCo”成为创新药领域最热的关键词，几乎各大论坛都要设置一个专场，吸引了众多投资机构、Biotech和中介机构等的参与。

在11月30日举行的第十五届中国（泰州）国际医药博览会上，NewCo专场仅同写意视频号就有上万人次的观看，现场更是座无虚席，关注“NewCo”机会似乎已经成为全行业的共识。

“NewCo模式肯定是现在和未来一段时期内最火的主题之一。现在资本市场退出通道不畅，IPO门槛变高，大家都能看得到。但是过去10年的发展，整个（生物医药）行业里的人才（队伍）建立起来了，公司建起来了，管线布局好了，数据也出来了，所有的这些其实都是正向的，就差了最后一口气，这些好的资产怎么办？”Pivotal bioVenture管理合伙人柳丹博士在上述大会中提到。

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NewCo为什么爆火？

NewCo，全称为Newly Created Company，即将公司特定管线的海外权益授权给海外成立的新公司，同时引入海外基金，搭建国际化管理团队，以公司海外上市或被并购实现退出。在业内看来，NewCo是介于借船出海和自主出海之间的一种新模式。

对此，朱杰伦进一步对时代财经指出，NewCo是BD（商务/业务拓展）的中间状态，因为做了NewCo之后，未来还是要做BD的。

从本质上来看，NewCo仍是对外授权。只是与此前常规的BD不同，它融合了股权投资和许可交易，除了获得首付款、未来可能的里程碑付款外，华泰证券在研报中指出，药企的潜力管线可以通过NewCo中转后获得更为充分的估值，且NewCo聚集资源专注推进特定管线、规避BD后MNC（跨国药企）弃置管线的风险。

从全球的医药发展进程来看，NewCo并非全新事物。“其实它（NewCo）既是一个新事物，又不是一个新事物。在欧美国家，可能很多轮周期都有推过这种方式。”某知名投资机构人士王海（化名）提到。

根据华泰证券研报，2018年，辉瑞拆分CNS资产与贝恩资本合作成立NewCo——Cerevel Therapeutics,LLC（下称“Cerevel”）。Cerevel于2020年上市后，贝恩多次参与其定增等融资；此外，2021年，贝恩资本与NovaQuest对tavapadon（一种用于治疗帕金森病的first-in-class口服多巴胺D1和D5受体选择性部分激动剂）进行非稀释性投资，承担该产品研发风险，同时分享其收益权。2023年12月，Cerevel被艾伯维以87亿美元收购，此时贝恩和辉瑞分别持有cerevel36.12%和15.00%的股权。

“我们估算辉瑞通过NewCo模式运作其拆分资产，自艾伯维收购中收回总金额13亿美元；贝恩资本在Cerevel项目上投入约10亿美元，自艾伯维收购中收回31亿美元，后续还将分享tavapadon潜在的研发里程碑及销售分成。”华泰证券在研报中指出。

无论方式新旧与否，在当下的中国生物医药市场环境里，NewCo实打实地火了。对于NewCo模式爆火背后的逻辑，多位生物医药行业投资人士对时代财经指出，这与中国生物医药产业的发展阶段和投资周期发生变化有关。

有投资界人士指出，过去10年，中国的生物医药投资走完了如火如荼的十年，这是第一个周期，现在进入到第二个周期，在逻辑上是本质的区别。

一组数据可以佐证这个观点。根据医药魔方数据库统计，截至今年8月，中国在研新药管线数量高达5380，在全球占比超过1/3，排名第一的美国数量为5397，排名第三的韩国则为738。

但也可以看到，在蓬勃发展之后，近两年来，行业已明显出现资本落差。融资难成为公认的问题，生物医药一级市场都在寻找IPO之外的退出路径。

在投资界人士看来，出海正好为中国生物医药产业提供了新的出路。一方面，此前享受了资本红利的Biotech亟需调整，甚至断臂求生；另一方面，自2024年以来，越来越多MNC来中国市场“扫货”，中国优质的创新药资产开始被世界看见。在这种背景下，NewCo应运而生。

没有Biotech不想NewCo

就国内来看，最早的一笔NewCo交易来自恒瑞医药。今年5月，恒瑞医药将GLP-1产品组合授权于Hercules CM Newco,Inc.（下称“Hercules公司”）Hercules公司，并获得授权许可费及Hercules公司19.9%股权。根据公告介绍，Hercules公司于今年5月在美国设立，贝恩资本为大股东。

针对此次交易，恒瑞医药董事、首席战略官江宁军对外表示，本次合作是恒瑞医药持续深入国际化的又一个里程碑，也代表国际市场对恒瑞医药创新质量的高度认可。

不过在业内看来，恒瑞医药此举或是因为在更早之前疑似被“中间商”赚差价。今年1月9日，GSK（葛兰素史克）宣布将收购一家临床阶段的生物制药公司Aiolos Bio，Inc.（下称“Aiolos” ），交易对价为10亿美元的预付款和高达4亿美元的监管里程碑费用。

然而，Aiolos核心管线AIO-001是一项从恒瑞医药引进的项目，而2023年8月达成交易时的首付款金额及近期里程碑付款仅为2500万美元，另外恒瑞医药获得累计不超过10.25亿美元的研发及销售里程碑款以及实际年净销售额两位数比例的销售提成。仅仅5个月，Aiolos一转手将首付款抬高了数十倍。

尽管具体原因不明，但在业内看来恒瑞医药是掀起中国NewCo浪潮的一个引子。此后，包括康诺亚、嘉和生物、岸迈生物、南京维立志博等药企陆续宣布通过NewCo方式出海。

就连今年年初陷入资金周转危机的圣诺医药，在持续探索BD的过程中，也做了一次NewCo交易，涉及的是局部脂肪重塑产品。

诸多业内人士对时代财经坦言，未来NewCo仍然是生物医药行业里的长期主题。柳丹博士告诉时代财经，“我们最近还在关注美国未来可能的法案，我们认为未来中美之间在交易和投资等方面潜在仍会有一系列大的限制，所以NewCo的方式实际上也是中美之间在医药领域合作里大家都能彼此接受的一种方式。”

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无论是出于何种原因，似乎没有Biotech会忽略探索NewCo的潜在机会。毕竟，当生物医药行业深陷寒冬的当下，“活下去”是各方最大的希冀。

在上述大会上，扬厉医药创始人、CEO沙薇坦言，“我们公司对BD是很积极的。现在确实看到了很多NewCo的案例出来，个人认为要‘BD+NewCo’两条腿走路，因为现在国内的资本市场，在融资和资本退出上都比较难。目前，NewCo对于资本方来说，是一个更好的退出路径。”

除了财务层面，惠和生物COO（首席运营官）曾立以自家公司临床情况为例，解释了NewCo对Biotech推进临床的益处。

“作为Biotech的运营负责人，如何更好的推进临床是我们反复在思考的问题。公司现有临床团队是为在国内做临床量身定做的，我们的血液瘤项目I期剂量爬坡马上就完成了，美国临床1期拿到IND许可但还没开展。如果完全自己团队来自做的话，对现有临床团队的挑战有多大？完全外包给一个纯美国的临床CRO公司，他们能对进度负责吗？这两种方案都有很大的局限性。”曾立对时代财经指出，“今年尤其下半年开始，我们从很多NewCo模式的交易中看到新的一种解决方案，对我们中国biotech来讲，可以借用NewCo模式和一个更专业的美国临床运营团队合作，从而加速在美国临床的推进，这可以形成一个很好的杠杆。”

不过，在众人热捧的情况下，多少Biotech能达成NewCo交易并从中获益，或考验着Biotech的判断力和定力。

在上述大会上，艾美斐生物创始人范国煌直言，“上个月的一次聚会上，很多公司的创始人都等着把自己的项目卖出去，很难想象到中国有多少这样的Biotech公司，在这种前提下买方毫无疑问要压价。”

如其所言，尽管中国创新药资产渐趋优质，但事实的另一面是数量大、可选择性多。NewCo的实质是一场买卖，物以稀为贵的逻辑在生物医药行业里同样奏效。

“作为Biotech，我们需要有耐心，跟他们（买方）博弈的同时，要把管线快速向前推进，把数据做好，这是关键。”范国煌如此说道。

买方与卖方都追求确定性

当NewCo成为资方和Biotech们探索的重要方向，哪些资产更受欢迎、交易双方各自的考虑是什么、背后又潜存哪些风险等成为市场关注的焦点。

多位受访者对时代财经指出，买方更关注资产的确定性以及在全球市场中的竞争地位。

“无论是VC（Venture Capital，风险投资），还是MNC，他们最关心的是成功率或者说整个交易的可确定性到底有多强，这也是为什么现在更多的交易标的资产是在已知靶点上做了很好差异化的管线，因为他们更容易出海，更容易做NewCo。”纽扣资本合伙人李瑞指出。

具体到资产类型，李瑞对时代财经指出，“NewCo交易多集中在自免及肿瘤适应症，包括双抗、多抗、ADC等，阶段集中在IND Enabled到临床2期之前，已做出较好的安全性甚至一定的有效性验证，且进度至少能排在全球前5。”

对此，王海认为这是由于投资逻辑发生了变化。他提到，“过去投资我们叫趋势性投资，但是现在做一个创新的靶点，如果在中国排不进前5，可能就没有太强的竞争力和市场前景了。所以对于企业来说，比如做差异化。这意味着必须得做一些不同的立项思路，比如排列组合式的创新，这几年双抗、ADC、TCE很火，很多靶点没有那么新，但是组合之后就变新了。这是能提升管线排名的方式。”

明确资产类型后，交易双方考虑的还有交易价格、管线推进、NewCo公司管理等多个方面。

“在当前严峻的资本形势之下，我想包括我在内的几乎所有的Biotech公司，首先看的就是财务回报，这是一个很实际的问题，毕竟没有钱没法生存。接下来我们肯定要看这个项目未来可不可以真的发展更好。有的买方开出较高的首付款，看起来很诱人，但是后续这个公司如何发展、管线是否能如期推进、公司的发展战略如何，都需要进一步斟酌。”范国煌在上述大会中坦言，“另外，首付款数量还有一方面的考虑，比如我们肯定这个项目未来有比较好的前景，占据了全球领先优势，那么通过NewCo占有一定量股权，拿到相对较少一点的首付，那么与直接的License out相比，也是可以考虑的。总之，有多个方面的情况，需要综合考虑。”

另外，NewCo的实质是海外攒局，是一场与海外资本的交易，能否有成效是最基本的前提。沙薇在上述大会上提到，“在NewCo的设立上，我会比较看重合作方的背景，他们有没有跟大公司或者说MNC公司之间有过合作，因为最后还是要回归到买卖交易的实质，在美国能做了临床以后，最终能够在BD出去吗？能BD给大公司吗？”

由此看来，当中国生物医药行至今日，Biotech作为卖方，与买方偏好一致，均期望在NewCo交易里追求确定性，以免在资本环境欠佳、内卷加剧的大环境里被淘汰。

对于NewCo的未来，业内均肯定热度会持续下去。不过，朱杰伦认为，当前广为讨论的NewCo系“纯海外NewCo”，这只是狭义的NewCo定义——中国资产+海外资本+海外管理团队。

“在一定的条件下（比如资产处于早期临床开发阶段、中国临床数据已经越来越受到MNC接受），对国内Biotech而言，让海外管理团队和境内管理团队优势互补，是更优效的策略，这个模式叫‘Hybrid（融合式）NewCo’。”朱杰伦对时代财经说。

近来，朱杰伦在数个行业活动上公开与观众打赌。其中一个赌约就是，2025年第一季度将会出现首个Hybrid NewCo。“未来或者明年很有可能有数量可观的中国团队管理的NewCo出现。”他对此充满自信。

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