中金：近期以旧换新效果较好 后续乘数或有减弱

智通财经APP获悉，中金公司发布研究报告称，据其估算，年初以来以旧换新进展逐步加快，一季度4类商品财政补贴规模约为645亿元，其中3月约391亿元。政策效果方面，估计3月补贴政策对4类商品消费的当期乘数可能在2.8以上。但历史经验显示，耐用品补贴政策具有透支效应，长期累计乘数会动态减弱，且对同期的其他消费形成一定挤压。在贸易形势不确定性大幅上升的背景下，更要注重“投资于人”，加大对民生领域(比如生育、养育、住房、养老等社会保障)的支持。

截至4月中旬，商务部已披露的4类消费品以旧换新进度如下：(1)汽车方面，截至4月10日零时，汽车以旧换新补贴申请223.2万份，其中汽车报废更新补贴申请74.7万份，汽车置换补贴申请148.5万份。(2)家电方面，截至4月10日，消费者累计购买以旧换新家电产品3759万台。(3)数码产品方面，截至4月6日，消费者申请手机、平板、智能手表(手环)3类数码产品购新补贴6486.6万件。(4)电动自行车方面，截至4月11日，电动自行车以旧换新交售旧车、换购新车各352.6万辆。

根据进度数据估算显示，年初以来以旧换新总体进展呈现加速态势。年初由于春节等因素影响是耐用品消费淡季，而政策也存在跨年的衔接过渡，汽车和家电的以旧换新进展缓慢。不过3月开始，随着政策陆续落地、资金下达到位，汽车、家电的以旧换新进度加快。中金估算了3月25日-4月10日4类消费品以旧换新日均进度：

汽车日均以旧换新申请量4.6万辆，相当于2024年11-12月日均申请量的78%；

12类家电日均以旧换新购买量56.4万台，相当于2024年11-12月日均购买量的89%；

电动自行车日均以旧换新购买量19.6万辆，相当于2024年12月下旬日均购买量的6.2倍；

2025年新增的手机等数码产品，在1月20日开启购新补贴后出现购新补贴申请量峰值，随后逐步回落，目前稳定在日均60-70万件申请量。

考虑到11-12月是汽车家电的销售旺季，且去年底可能存在政策退出前的抢消费，当前日均进度能够达到去年底的大约80-90%，表现是较为亮眼的。

图表：汽车日均以旧换新申请量(推算值)

资料来源：商务部，中金公司研究部

图表：家电日均以旧换新购买量(推算值)

资料来源：商务部，中金公司研究部

图表：数码产品日均购新补贴申请量(推算值)

资料来源：商务部，中金公司研究部

图表：电动自行车日均以旧换新购买量(推算值)

资料来源：商务部，中金公司研究部

从消费品零售额来看，以旧换新对相关商品消费形成有力拉动。3月，社零总额同比增长5.9%，增速较1-2月加快1.9个百分点，这是2024年以来单月增速新高。限额以上单位零售额中，以旧换新类商品零售额增速大幅改善9.7个百分点至12.5%，其中家电(35.1%)、家具(29.5%)、通讯器材(28.6%)、文化办公用品(21.5%)类商品零售额高速增长，汽车(5.5%)也实现了9.9个百分点的增速改善。

图表：社零总额当月同比增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：3月限额以上单位零售额同比增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

基于商务部披露的数据，中金估算了4类消费品的单件补贴金额和一季度财政补贴总额。(1)汽车以旧换新：报废更新和置换更新数量大约为1:2。其中，报废更新平均每辆补贴1.8万元[1]，置换更新平均每辆补贴我们假设1.1万元[2]。加权平均后，汽车以旧换新平均每辆补贴1.33万元。(2)家电以旧换新：平均每台售价3494元，按平均18.8%的补贴比例估算，平均每台补贴659元。(3)手机购新补贴：3000元以下机型是销售主力，按15%比例补贴；而3000-6000元机型大多是按500元上限补贴，6000元以上机型没有补贴，加权平均后每台手机补贴金额可能在280元左右。(4)电动自行车以旧换新：截至4月11日，超350万名消费者申请了电动自行车以旧换新补贴，累计申请补贴24.1亿元，平均每辆补贴683元。

中金的计算显示，一季度4类商品财政总补贴规模约为645亿元。1-3月，4类商品以旧换新财政补贴金额分别约为87亿元、166亿元、391亿元，其中3月以旧换新进度加快，单月财政补贴大幅增长。如果按此进度推算，年初确定的3000亿元财政预算资金，中金预计可能在四季度初顺利用完。如果以旧换新政策要全年执行，后续还有加码空间。

图表：消费品以旧换新财政补贴金额估算值

资料来源：商务部，Wind，中金公司研究部

政策效果方面，中金的估算显示，3月以旧换新政策当期财政乘数可能在2.8以上。我们以双重差分法(Differences-in-Differences，DID)的思路来估算政策影响。以2024年8月政策尚未充分落地时候为考察基期，当时社零总额中以旧换新分项、非以旧换新分项增速分别为-3.6%、3.2%，2025年3月二者增速分别为12.5%、4.7%，以旧换新分项比非以旧换新分项增速多增了14.5个百分点，对应额外拉动社零总额863亿元。同期财政补贴增加了307亿元，可以计算得出财政乘数为2.81。由于我们是基于限额以上单位零售额口径做的估算，对实际的财政乘数可能存在一定低估。2024年以旧换新政策乘数为2.87[3]，2025年3月社零增长加快，实际财政乘数可能不低于2024年水平。

但历史经验显示，以旧换新具有透支效应，其乘数将动态减弱。要持续提振消费，有必要加大对民生领域(比如生育、养育、住房、养老等社会保障)的支持。横向来看，消费品以旧换新政策对当期消费的提振效果显著，但可能对其他消费(尤其是没有政策支持的可选消费)形成一定挤压。纵向来看，历史经验显示，耐用品补贴政策的财政乘数会动态减弱，中金预计2025年四季度乘数可能降至1-1.5之间。当前外贸压力加大，更需要通过可持续的举措支撑消费增长，全面扩大内需。中金认为，育儿补贴、加强社保、住房保障等支持民生的政策，既有利于提振当期需求，又有利于增强增长潜力，可能成为接下来促消费政策发力的重要抓手。

图表：分季度乘数假设

资料来源：商务部，Wind，中金公司研究部

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