中税期影响大于“紧平衡”，对资金面持续形成压力

今年节后的资金面与往年不同，2月以来，市场上资金利率快速上行。

2月16日，银行间市场1天期债券回购利率（DR001）和DR007盘中分别冲高至4%和3%，创近期新高。

在多位研究人士看来，信贷投放较好、月中税期影响大于上年同期、央行逆回购到期规模较大等因素影响下，资金市场出现“紧平衡”。

“进入2月中下旬，资金面收敛已不能简单用春节效应来解释，市场关注点在于后续资金利率中枢会如何变化，而央行的宽货币取向是否会迎来转变。”中信证券首席经济学家明明表示。

资金市场“紧平衡”

一般来说，从季节规律来看，春节后现金回流银行间、流动性转松。但今年2月以来，市场上资金利率快速上行。

2月16日，DR001和DR007盘中分别冲高至4%和3%，这与以往春节后市场表现有所差异。春节以来DR007在2%左右，且出现隔夜资金利率和7天期资金利率倒挂的现象，银行间流动性持续偏紧。

2月24日，央行开展4700亿元7天期逆回购操作，中标利率为2.00%，与此前持平。不过，鉴于当日有8350亿元逆回购到期，公开市场实现净回笼3650亿元。

这已经是本周第五天超千亿的公开市场操作。本周(2月20日—2月24日)央行累计开展了14900亿元7天期逆回购操作，每日操作规模均在千亿元；不过，鉴于周内有16620亿元逆回购到期，公开市场合计净回笼1720亿元。

从利率市场来看，2月20日，银行间市场隔夜质押式回购利率(DR001)冲高站上2.15%，7天期质押式回购利率(DR007)回落至2.13%附近，DR001和DR007连续两个交易日出现倒挂。随着20日至22日，连续三天央行持续进行资金净投放，22日，资金面紧张局面有所缓解，隔夜回购利率也有所回落，不过DR007上行2个基点至2.18%，近20日平均值为2.07%，高于2%的7天期央行逆回购操作利率。

从23日开始，央行通过公开市场操作回收流动性。23、24两日净回笼资金的规模分别为1870亿、3650亿元。利率方面，隔夜回购利率持续走低，DR007还位于2%附近的。

仲量联行大中华区首席经济学家兼研究部总监庞溟表示，宏观经济回稳向上与筑牢金融安全网，仍需保持流动性的合理充裕和资金面的平稳宽松。

庞溟预计，下阶段央行将继续以动态微调短期流动性为主要着力点，继续综合运用公开市场操作等多种货币政策工具保持市场流动性合理充裕。

四方面因素

兴业研究分析师何帆认为，影响近期资金面的因素主要包括以下四个方面：一是春节后复工节奏偏慢，导致月初现金回流偏慢，中小企业延缓缴税政策到期，月中税期影响大于上年同期，对资金面持续形成压力。二是年初信贷投放节奏较快，资金由银行间流向信贷市场。三是2月以来国有大行的融出资金减少，货币基金在二级市场持续卖出同业存单，可能折射出年初大行的贷款投放节奏靠前，导致大行对中小机构的流动性供给减少，进而流动性分层加剧。四是从地方债发行的角度来看，地方债提前批额度达到上年60%，发行节奏较快。3月新增地方债发行规模可能达到1万亿元以上。

2月15日为本月纳税申报期截止日，月中纳税申报及缴款对资金面有所扰动。天风证券首席固收分析师孙彬彬提醒，去年部分制造业中小微企业延缓缴纳的税费缓交至2月到期，导致今年2月缴税规模大概率高于往年同期，对资金面的扰动可能有所加大。

信贷投放方面，不少分析人士认为，本轮资金面偏紧主要集中在大行。今年1月迎来“开门红”，信贷投放超预期，创下月度历史最高记录。民生银行首席经济学家温彬表示，2月以来对公贷款投放情况较好，1个月期票据转贴现利率维持在2%以上，预计本月新增人民币贷款大概率能够实现同比多增。

本月的流动性情况是否有先例？明明表示，在经济修复的大背景下，资金利率中枢回升的过程确实引人联想到2020年疫情影响减退后的流动性收敛过程。

明明表示，2020年资金利率中枢的底部拐点出现在4月左右，当时我国应对疫情冲击的宽货币利好已经出尽，而基本面呈现较强的触底回升态势，宽信用势头强劲，社融同比从2月的10.7%持续抬升至4月的12%，人民币贷款也持续环比多增，其中居民端中长贷需求在4月到7月间也不断增长。

相比之下，明明表示，虽然2023年1月信贷修复较好，但是居民端新增中长贷仍然较往年同比大幅少增，且社融同比延续回落，宽信用修复斜率尚不及2020年水准。

未来政策空间几何

在2月27日-3月3日，将有近1.5万亿元的7天期逆回购到期。超万亿的资金到期，下周资金面市场依然值得关注。

展望3月资金面，何帆表示，3月信贷需求仍将较为旺盛、地方债发行规模大增，同时同业存单（NCD）到期规模也较高，资金面维持紧平衡的概率较大，同业存单利率的中枢仍存在进一步上行的可能。

在资金面边际收敛的情况下，有分析人士认为未来或许有降准的空间。方正证券研报指出，每周超万亿OMO（公开市场操作）滚续难以持续，这会使得市场资金面波动加大，因而可能降准以降低后续OMO滚续操作的压力，预计后续降准的可能性相对更高。国泰君安证券首席固收分析师覃汉表示，在“2月信贷小好、3月信贷大好”的前提下，未来两三个月央行降准可期。

值得一提的是，央行呵护资金面的平稳的取向不会改变。从2020年的情况来看，明明表示，2020年上半年随着经济触底回升而宽货币工具陆续退出，资金利率结束了大幅宽松的状态并向政策利率靠拢，DR007的20天中心移动均值大约在7月底回到了当时2.2%的7天逆回购利率锚位，可视作为当时央行调控的合意水准。

2020年资金利率中枢抬升的终点为政策利率，央行近期的流动性操作依然显示呵护资金面的态度，中信证券研报称，当前资金利率中枢调整过程或接近尾声，后续央行仍将呵护资金面的平稳。