习酒出嫁，茅台出血？

1月9日，虎年行将结束之际，贵州茅台董秘在业绩说明会上提到了公司与习酒未尽的“缘分”：受习酒剥离影响，茅台2022年三季度客户存款和同业存放款项净减少134亿元。

事实上，茅台与习酒结缘也正是在虎年。1998年，扩张过快的习酒陷入资金链危机，而彼时还未上市的茅台则成为了搭救习酒的“白衣骑士”，习酒也为茅台贡献了贮藏已久的5000吨酱酒基酒，双方在互利互惠中开启了“茅习合体”的24年。

茅台一直将习酒视为驻外“长子”，但随着习酒近几年羽翼渐丰，“分家”已成定势。2022年7月，茅台将所持习酒82%股权无偿划转至贵州国资委，至今，剥离习酒的影响仍在持续。

一封习酒致经销商的信中写到，习酒2022年实现含税销售收入超200亿元，而在2015年，习酒营收尚为15.56亿元。

同为酱酒赛道，茅台将如何应对增势强劲的前“骨肉”？脱茅后的习酒，又是否能如愿登陆资本市场？

经营性现金流大降，长痛还是短痛？

作为白酒行业的“一哥”，茅台的盈利能力一直被视为赛道天花板。公司的经营活动现金流量净额常年显著大于净利润，展现了强大而稳定的现金流，也为大额现金分红提供了坚实的基础。

然而2022年前三季度，茅台经营活动产生的现金流量净额却出现了同比下滑超七成的情况，市场上也出现了茅台现金流下滑的质疑。

对此，茅台董秘蒋焰解释称，一是受习酒剥离的影响，茅台的客户存款和同业存放款项净减少134亿元；二是茅台存放中央银行和同业款项净增加104亿元，茅台财务公司为提高收益，在银行做了不可提前支取定期存款，增加了现金流出。扣除财务公司影响，茅台前三季度经营活动产生的现金流量净额为319.21亿元，同比增加30.8亿元。

通常来讲，大型公司都有自己的财务公司，茅台也不例外。2012年茅台财务公司设立之初，习酒还是原始股东之一。得益于酒企充沛的现金流，财务公司可以与关联方开展存款、贷款、贴现及保函业务，扮演着内部银行的作用。

而财报中“吸收存款及同业存放”这项指标，即为各关联方在茅台财务公司的存款余额及应计利息。2021年，茅台44个关联公司的吸收存款及同业存放总额为217.64亿元，其中与习酒有关的两家公司就占103.08亿元。

值得一提的是，早在2022年上半年，茅台经营活动产生的现金流量净额已经较2021年同期有较大幅度下滑。而茅台在半年报中给出的理由则与此次业绩说明会相同，此时习酒仅剩一家公司被列入“吸收存款及同业存放”表，金额也降至13.54万元。

来源：贵州茅台公告

以此来看，习酒剥离对茅台经营性现金流产生的负面影响只是短期现象。“一次性的，非经常性的变动。”上海博盖咨询合伙人高剑锋表示。

不过，高剑锋也认为，茅台经营活动产生现金流量净额的下降跟主要市场因为疫情停止收款发货有一定关系。

2022年前三季度，全国疫情多点散发，白酒也是受到影响的行业之一。

数据显示，经历了此前的白酒热，2021年除顺鑫农业外，其余18家上市白酒企业的库存规模均较2020年底明显提升。然而疫情影响下，2022年的春节就出现了“旺季不旺”的苗头，随后的端午、中秋、国庆等节日，涨价潮也没能如约而至。

消费市场遇冷、酒企去库存艰难的背景下，即使是茅台也难免被波及。但相较其他品牌而言，茅台在去库存方面依旧有明显优势。

“对于白酒行业的大部分企业而言，特别是中低端酒和地方性品牌白酒，2023年仍将面临较大的渠道库存压力。”高剑锋指出，但在他看来茅台是特例，“飞天系列一直紧俏；系列酒2022年整体实现了正价销售，且大幅缩减了SKU特别是低价产品，2023年还将缩减产品数量，做大几个单品。”

习酒与茅台左右互搏？

虽然习酒单飞后，对茅台现金流的影响是暂时性的，但双方在酱酒领域的竞争，将会成为未来很长一段时间内市场关注的焦点。

背靠茅台的习酒，近几年的业绩增速哪怕是放在整个白酒行业也堪称亮眼。2015年，习酒营收仅15.56亿元，至2021年已达155.8亿元，2022年超200亿元，年复合增长率近45%，远高于白酒行业平均水平。

若按全年200亿元的营收计算，这一成绩已经超越了2021年199.71亿元的山西汾酒，直逼2021年206.42亿元的泸州老窖。

“已经扛起了酱酒二号的旗帜。”高剑锋表示，习酒不仅增长速度快，而且还是大体量下达成的增长，同期有“酱酒老二”实力的几个竞争对手，都没能完全跟上。其中郎酒价盘崩掉、增长衰退，国台也在2021年实现含税销售额破百亿后，主动减速。

更何况，脱茅后习酒仍背靠贵州国资，地方政府的加持下，利税都是当地重要的财政来源。“所以我不太担心习酒的增长问题。”高剑锋称。

有了业绩支撑，习酒独立上市的话题反复被市场提及。2009年以来，茅台曾多次力主习酒独立上市，但计划却一再搁浅。2019年时任习酒董事长的钟方达公开表示：“由于证监会规定，涉及到同业竞争，同一集团不能有两家上市公司，习酒上市计划终止。”

而在离开茅台后，从前屡遭质疑的同业竞争问题得到了解决，公司似乎有加速推进上市的趋势。

脱茅的同时，习酒公司已经升级为投资控股集团，率领习酒重回酱香市场、在全国攻城略地的前董事长张德芹宣告回归，甚至两家贵州国资背景的“壳资源”贵绳股份、贵广网络也迎来涨停。

2022年底，习酒进一步完成股份制改革。具体而言，贵州茅台酒厂（集团）习酒有限责任公司更名为贵州习酒股份有限公司，其市场主体类型也从有限责任公司（国有控股）变更为股份有限公司（上市、国有控股）。

来源：罐头图库

有业内分析人士认为，如果习酒能成功上市，得到资本市场的垂青，那么不仅能补充公司资金，用于扩产和开拓市场，对于经销商的士气也是一大提振。积蓄资本势能的习酒，终将与茅台在市场上狭路相逢。

目前，习酒的大单品君品习酒，批发价虽然较建议零售价有所下跌，但仍接近千元；习酒10年和习酒15年，批发价也均在千元价格带，已经与茅台系列酒中的新“顶梁柱”茅台1935形成正面竞争。而茅台系列酒扩产能的项目，也就建在习酒的“家门口”。

习酒虽然此前增长迅速，但毕竟与茅台同在一个屋檐下，始终要避免战略上的“左右互搏”。如今摆脱了这一枷锁，习酒是否会有新变化值得期待。

也有观点认为，习酒与茅台之间并不会兵戎相见。高剑锋表示，双方整体关系和谐，又都是同一个大股东，酱酒行业也需要几个企业共同做大，所以目前来看竞争是良性的，不会有冲突。

茅台董秘则称，双方竞争的关系不太大。“各自的业务重叠度不高，虽然都是酱酒，多少会有影响，但对公司的发展没有什么实质性的影响。酱酒本来的市场空间就很大。”

业绩稳定增长，茅台仍有难处

事实上，除习酒外，茅台系列酒在千元价格带还面临多方面的竞争。

虽然茅台在超高端白酒领域的地位无人能及，但在千元价格带，上市仅一周年的茅台1935还是新人。此前，该价格带一直被五粮液和泸州老窖“统治”，两家品牌合计市占率近80%。

按照目前茅台透露出的信息，2022年前11个月茅台1935销售额超42亿元，据此推算，1935全年销售额或不足50亿元，低于此前信达证券的预期。据未来智库推算，2025年千元价格带规模达1500亿元，即使乐观来看，茅台1935能实现150亿元收入，届时市占率也仅有10%，在大单品依托知名酒企，已有先发优势的情况下，茅台想分羹并非易事。

“未来1935可能会抢走一部分市场，但想达到飞天在2000元档以上的碾压程度，可能性很小。”高剑锋表示。

此外，茅台2022年预计实现净利润626亿元左右，同比增长19.33%。但超强盈利能力下，茅台也需要考虑如何让手中闲置现金收益最大化。

来源：罐头图库

一个值得注意的现象是，2022年茅台“存放中央银行和同业款项”这个数据，三个季度分别净增28.06亿元、84.42亿元、-7.95亿元，合计净增约104.53亿元。

这是自2013年该数据开始出现在茅台财报中以来，同期净增数目最大的一次，甚至超越了以往的数量级。2013年-2021年的九个三季度，该存款有五次为净流出的状态，最高净增也仅为21.49亿元，即使按年报来看，该存款净增的最高数额也仅为2017年的87.27亿元。

对于茅台在2022年“疯狂存钱”的举动，酒业专家、知趣咨询总经理蔡学飞认为，与行业从高速增长扩张期进入稳增长阶段有关，从这个角度来说，无论是存款还是理财都有利于财产的保全和增值。毕竟茅台的资产属于国家，资产安全是非常重要的课题。

而茅台董秘则表示：“（存款增多）就是为了提高财务公司资金的收益率。”

茅台的资金收益率一直备受业内关注。2012年茅台曾因低息存款陷入“财务门”，2007年-2011年，公司银行存款分别为47.20亿元、80.91亿元、97.40亿元、128.84亿元、182.52亿元；银行存款资金收益率却分别仅有1.12%、1.26%、1.38%、1.04%和0.91%，尚不及同期央行1年期的定存利率。若按央行定存利率算，茅台在此期间少赚的利息收入超11亿元。

自彼时起，茅台就开始苦心经营自身的金融版图，希望将金融打造成茅台第二大业务支柱。不久后，财务公司、投资基金陆续成立。但成立以来，茅台投资基金出手一直相对慎重，年均投资项目不到2起，且基本专注消费链条。

而茅台对金融牌照的追求，也经历了不少坎坷。在去年年底增资华贵人寿前，茅台曾在券商牌照上铩羽而归，手中华泰保险、华泰人寿的股权，也已悉数转让。至今金融在茅台整体资本版图中的位置，离“第二支柱”还有较远的距离。

如何抓住年轻一代的心，也是茅台需要面对的课题。从上线“i茅台”到推出茅台冰淇淋，再到布局元宇宙，与网易合作推出巽风App、发布数字藏品……诸多动作背后，体现着茅台对年轻消费市场的渴求。

“抓住年轻人，就是抓住茅台的未来。”董事长丁雄军上任后，曾多次提到年轻化。然而无论是i茅台被吐槽“日日陪跑”，还是巽风App上线后被用户打出的1.7评分，亦或是茅台冰淇淋被列入“雪糕刺客”，都说明想要赢得年轻人的青睐没那么容易。

华为应用商店中，巽风被打1.7分

部分年轻人甚至对用囤酒的方式投资也不感兴趣。“我把我的经验都和我90后的弟弟妹妹们说过，飞天茅台抢到转手至少挣1000块钱，但没有一个人去干这事儿。”有网友称。

在此背景下，业绩稳定增长的茅台还远未到高枕无忧的时刻。