私募基金经理孙加滢：看好中国股市，长期不亏，静待牛市

在A股持续震荡、投资者情绪迷茫的当下，北京信汇泉私募基金管理有限公司（简称“信汇泉”）凭借“三年翻倍”的业绩逆势突围。

这家成立于2022年的机构，其创始团队早在2018年A股处于3600点时便大胆建仓。其初始旗舰产品穿越两波牛熊获得较高的超额收益，2022年成立的产品接近翻倍。

即便在A股近七年经历两次大波动的形势下，信汇泉从未出现年度亏损，且多数时间保持满仓操作。

面对市场分歧，北京信汇泉私募基金管理有限公司总经理孙加滢直言：“A股是承载中国梦、中国崛起的地方，这两年的重要程度正在持续提升。” 对于中国股市，他简洁而坚定地总结为9个字——长期、不亏、坚韧、等牛市。

宏观策略框架：逆向价值投资的五大维度

“我们只做自己框架内的事。”孙加滢强调，信汇泉的核心方法论是“宏观策略逆向价值投资”，这是一种自上而下和自下而上相结合的投资策略。

对此，孙加滢着重阐述了以下五个关键维度：

宏观策略：大家看宏观分析的方式是错的，绝大部分的宏观分析是故事会分析，真正的宏观是要认清时代的特征，在新的时代下也会出现行业和公司的生命周期转化，要结合宏观的变化便是出行业和公司的生命周期投资。目前能解决这个问题的宏观研究就是周金涛先生的康波周期，也可称投资框架的第一性原理。

通过宏观去认清哪些行业受益、哪些行业受损，进而制定投资策略。例如，孙加滢曾在2020年下半年准确判断互联网行业在康波周期萧条期必然会面临困境和走向大企业病，并最早预判腾讯控股将会呈现公共事业化，这是康波周期下的必然。

大类资产配置：具备大类资产配置思路，涵盖股、债、房、汇、大宗品、黄金等，要能把这些行业的投资和康波周期和国家进程耦合到一起，只有通过超长视角去研究才能把握各类资产的脉络和投资方式，例如黄金的投资至少要看100年的数据，从100年的数据结合国际宏观情形找到黄金的投资框架，而大家往往看黄金研究数据长一点是二十年，这个完全看不清黄金这个行业属性。

策略判断：清楚A股的周期规律，A股具有很强烈的周期属性，也就是大家说的牛市和熊市，但是比较让大家失望的事情A股的牛市出现时间很短，而熊市时间也不长，底部震荡周期比较长，所以导致往往用底部震荡时候的思维面对未来，或者是用短暂牛市的思维面对底部震荡，结果就是反复的亏钱。在A股投资一定要认清楚A股的周期情况，要认清自己身在何方。

尤其是判断市场是处于底部区域还是顶部区域。无法认清顶部区域和底部区域是绝大部分亏钱的主要问题，“低点低仓位、高点高仓位、浮盈加仓一把亏光”是绝大部分人亏钱的真实写照，如何能认清是底部区域，如何认清是顶部区域是投资中重大的问题，而且是核心中的核心。

深度研究：落实到行业到公司的研究对比，看清行业三年的趋势，公司三到五年的利润变化，以及同行业各个公司的不同之处。

价值投资不是大家理解的只看好某个逻辑，这不是价值投资，这是故事会投资，真正的价值投资是要落实到公司未来3-5年能赚多少钱，能给与什么样的估值，所有的研究最后都要落实到利润和估值的情况，而考验基金经理的地方就是他预估的利润和估值是否能兑现，最怕的就是股票高估值时候的讲逻辑，尤其是通过“成长抹平估值”的说法，通过成长抹平估值在上百年的股市史出现的次数屈指可数，如何能准确预估利润和估值？利润是商业史、周期、行业生命周期、行业发展特性种种的积累，而估值反应的是股市周期、人性的变化。

交易体系：明确买卖的标准、仓位管理、风险控制等关键要点。选股标准聚焦于确定性、安全性、高收益三点的聚合。投资大师是不讲交易体系的，因为这个讲起来显得很低级，但是这个却是如此重要，因为我们发现好的研究者未必是个好的投资者，中间的差异就是交易体系的建立，好的认知未必能转化为收益，缺乏的就是完整的交易体系。

“宁可错过，不做错。”这是孙加滢反复强调的投资理念。

在他看来，投资本质上就是投资可预见的未来。所有的投资方式都是基于眼前情况，结合过往经验进行合理外推，在概率上追求未来大概率实现的目标。所谓的面对不确定性，主要是指当投资预期无法兑现时，如何进行有效的应对和风险控制。

孙加滢说，所以基金经理是如履薄冰的，虽然信汇泉投资很少交易，但是我们每天都在审视自己，我们是否错了，为了防范出现大的错误，我们宁可错失市场波动的利润，也要保证自己的安全，要把自己放到一个弱者的地方，先假设“我如果错了会亏多少”。

历史在不断重复发生的过程中有其内在规律，那么投资在重复经历的一轮又一轮周期中，也必然存在自身的规律。只要找到其中的周期和规律，投资就会变得更具确定性。孙加滢表示：“未来可以预见，因为人性不变，价值只会迟到，而不会不来。”

预计今年A股迎来反转行情

从宏观经济层面观察，孙加滢指出，自2018年起，中国经济始终处于4.5%-5%增速的波动区间，各种数据的变动仅仅代表当下经济周期中的一小段时期，处于适应调整阶段。

经济变化反映到个人层面，就是赚钱的难易程度。在孙加滢看来，赚钱容易，仅是工业化起飞阶段15-20年的特殊期。从2020、2021年起，未来在总量蛋糕难以继续做大的情况下，各行业将进入相互抢蛋糕的激烈竞争阶段。在拥有14亿人口、130万亿GDP的庞大经济体中，“卷”的竞争残酷程度将上升几个数量级。

“时代在发生变化，不带有一丝怜悯，10年左右就是一个小时代的变化，20年就是一个大时代的变化。现在我们就处于这么一个大时代变化的转变点，即从工业化起飞到成熟期转换的关键时期。”孙加滢表示，不管个人是否适应，“卷”本身就是这个时期竞争的直观表象。

因此，在这种周期性大势中，短期经济波动的差异并不大，当下不应过度关注经济的好坏，而更应聚焦于如何构建自身的竞争优势，避免在激烈的竞争中失利。

从这个角度出发，孙加滢认为，应着重关注3-5年的大趋势方向，认准时代发展趋势，如工业化成熟阶段必然出现的资产配置和宏观现象。

在此阶段，信汇泉从4年前开始至今，主要的投资策略是重配中国优质资产（如沪深300）。在大的周期，即工业化成熟阶段，中国作为工业化程度最完整的追赶国，必然会出现一次极其高的股市成长，牛市正在走来。

这是孙加滢在2018年年初就完成的宏观框架阐述和精准预判，在随后的宏观问题研究中，始终沿着这个框架进行深入阐述。该框架结合了罗斯托、熊彼得、康德季耶夫、达利欧和周金涛先生的各种理论，推导出的结论是“世界的萧条，和中国的繁荣”。而在2020年疫情的催化下，世界终于开始沿着这个框架运行，将欧美体系的各个问题暴露无遗，一场“百年未有之变局”也许正式拉开帷幕。

孙加滢表示：“虽原预计2022年出现牛市，但被疫情耽误，今年2月我曾认为会出现新起点，后因特朗普事件延后，不过大趋势不变，预计今年会有反转行情，但短期节奏难测。”

优质股票标的筛选准则

基于以上判断，孙加滢给出了他认为的优质股票标的筛选条件：

流动性良好：个股需具备较好的流动性，便于买卖操作，降低交易成本与风险。

经营业绩稳健：企业经营状况稳定，具备强大的抗风险能力，不易被竞争对手颠覆。同时，拥有良好的现金流支撑，确保企业运营的持续性与稳定性。

公司知名度高：选择被大众广泛熟知的公司，这类公司往往在市场中具有较高的认可度和信誉度，信息透明度相对较高，便于投资者进行研究和跟踪。

估值低：股票估值要足够低、足够便宜，为投资提供良好的安全边际。低估值能够在市场波动时为投资者提供一定的缓冲空间，降低投资损失的风险。

“在这个筛选框架下进行投资，至少能够保障不亏钱，有效减少踩坑的概率，实现较为稳健的投资回报。”

不过，孙加滢补充表示，当前被大众普遍认为代表未来方向的一些赛道和火热板块，并不一定符合上述股票选择标准。这些热门内容往往受到市场的高度关注，估值已经处于相当高的水平。虽然跟随市场热点选择投资标的顺应人性，但投资本质上是反人性的行为，需要保持理性和冷静。

投资关注：确定性、安全性与业绩爆发性

信汇泉的投资关注重点可以总结为以下三点：

公司确定性：重点关注公司经营的确定性以及未来收益的稳定性。例如，若一家公司今年盈利5亿，明年盈利却大幅下滑至2-3亿，则表明其盈利缺乏确定性，这样的公司不符合投资要求。

安全性：投资中唯一能提供安全的是估值足够便宜，满足低估值条件的股票往往不受市场追捧，无法成为流行标的，但正是这种特性，能够帮助投资者避开 90%的高风险，尤其是高估值、大家热议的股票。

业绩爆发性：所选个股应具备较高的使用率和收益潜力，未来有业绩爆发的可能性。以实际投资案例为例，持有的部分公司长达两三年，期间公司业绩实现了4-5倍的增长。

如最初以720亿市值买入紫金矿业，当时其利润仅为10-16亿，但通过分析预测其三年后利润将达到200亿，基于这一判断，在750亿左右买入和3200亿左右市值时进行了卖出。又如2018年牧原股份市值360亿时，预测其未来利润，市值高点应该在3600亿市值。

孙加滢再次以当下火热的AI行业为例表示，目前其具体应用场景尚不明确，未来利润发展也无法确定，本质上属于主题性投资。虽然声称未来有前景，但若未能落实到利润端增量，就只是讲故事而已。

“有人可能会担忧，等到公司业绩确定时再关注，会错失前期的发展机会。确实存在这种情况，但我秉持的投资逻辑是——宁可错过，也不做错，坚持整体稳健的投资思路。作为资管方，宁可少赚一些利润，也绝不能让投资者遭受严重亏损。”

人生财富靠康波

经济学家周金涛提出“人生财富靠康波”这一著名观点，孙加滢作为其推崇者，对该观点背后的逻辑进行了解读。

这一逻辑旨在让人们认清时代特征，在特定时代背景下，对于大类资产和行业的选择具有一定预见性。通过康波周期，能够预见未来十年可能出现爆发的大类资产以及井喷式上涨的行业，当然，也会产生相应的淘汰。

他以煤炭行业为例，2005年到2010年，是60年内那一波煤老板的黄金机遇期，他们能够获得巨大发展，人生和命运也因此改变，因为他们精准地赶上了这个时代。同样地，当时2010年没有及时退出煤矿，还要加杠杆去买煤矿的那一部分人都输得很惨，这也是一场康波周期的考验。这也充分说明个人决策需顺应康波周期变化。

黄金与新能源汽车等热点行业点评

对于当前的热门行业，孙加滢也发表了自己的看法。

从康波周期看，黄金是一个10年到15年的大投资期。“黄金的发展空间有，但是我对黄金后续的高度是怀疑的，黄金能不能过6000美金，我是存疑的。明年的话原来我预计是4500，现在目前应该能过5000，但5000之后能否到6000 不确定，就看泡沫大小了。”

而对于当下火热的新能源汽车赛道的预判，孙加滢提到，2022年1月及2月初，特斯拉股价400多时，在一期以“新能源不再是个好投资”为题展开探讨的分享会上，其明确将新能源汽车代表的新能源行业在投资名单中排除。

一是，新能源汽车产业估值过高，这极大地增加了投资风险，降低了投资的性价比。再好的公司和行业也应该有个价格，伟大的企业在泡沫化后是让人亏钱最多的，而新能源汽车在2021年已经严重的高估。

二是，从商业模式角度分析，任何产业在高速成长期，特别是前1/3阶段，通常并非理想的投资时期。在此阶段，大量资本涌入，众多企业参与竞争，呈现百家争鸣、激烈血拼的局面。在如此激烈的竞争环境下，要准确判断未来能够存活并脱颖而出的企业极具难度。而新能源汽车产业当前正处于这个需要激烈竞争、血拼的阶段，所以在产业稳定成长期到来之前的这一时期，并不适合进行投资。

孙加滢强调，不是所有的公司都能计算价值，能计算机制、能有确定性公司的要满足经营稳健、数据要公开易获得、行业足够大、优势可研究等条件。

“比如说煤炭行业，肯定符合这个条件。2021年我们将近有40%收益，2020 年下半年年末时，当时所有资管圈都在买消费医药、互联网、新能源，那时候我还是选择煤炭，因为那时候我们就能看出来，就研究出了煤炭未来有确定的价格上涨。”孙加滢说，研究公司不仅需要往前看时间报表，还得往后推5年；宏观研究至少要看120年，因为120年大概涵盖两波康波周期。