东方证券：维持安踏体育“买入”评级 目标价103.54港元

东方证券(8.710, -0.01, -0.11%)发布研究报告称，维持安踏体育（02020）“买入”评级，看好Amer盈利能力改善后对安踏体育的正面贡献，目前维持2023-2025年的每股收益3.42、4.13和4.77元，目标价103.54港元。AmerSports早期通过持续收购扩充品牌矩阵，当前聚焦始祖鸟、萨罗蒙和威尔逊三大核心品牌，2022年合计收入占比达86.3%。

东方证券主要观点如下：

2019年安踏携手财团收购Amer集团，2024年Amer再次IPO后，有息债务压力有望大幅减轻。

公司最初1977年于纳斯达克北欧市场上市；2019年安踏体育联合Anamered、方源资本和腾讯组成财团，成功收购AmerSports集团，2019年8月集团从赫尔辛基证券交易所摘牌，宣告收购正式完成；2024年2月AmerSports成功登录纽交所，当前安踏持有Amer股份达44.74%，该行认为上市后，Amer的有息债务压力有望大幅减轻（尤其关联方贷款，过去3年每年产生近1.5亿美元的利息费用），助力盈利能力改善，同时也有望对安踏体育的报表带来正面贡献。

AmerSports报表拆分：

收入端：安踏赋能后Amer收入高增，DTC渠道和大中华区为主要驱动。自2019年财团收购以来，AmerSports20-22年的收入CAGR为20.4%（大幅高于收购前10-18年CAGR的5.5%）；分品牌来看，始祖鸟、萨罗蒙和威尔逊贡献主要收入，其中始祖鸟和威尔逊增长较快。分渠道来看，DTC收入实现快速增长，20-22年收入CAGR为40.5%；分区域来看，22年大中华区收入占比为15%，20-22年收入CAGR为60.9%，增速大幅领先其他区域。

盈利端：毛利率持续提升，财务费用拖累整体盈利能力，经调整EBITDAmargin维持在健康水平。综合毛利率的改善主要系高毛利率的DTC渠道收入占比提升所致，盈利能力方面，近几年净利润为负值，主要受财务成本、折旧摊销等拖累，若还原减值、重组费用等一次性费用，近几年经调整EBITDAmargin维持在12.5%-14%左右。

招股说明书中，AmerSports明确未来成长战略，主要包含以下几个方面：1）在核心品类中，保持研发创新的领导力；2）提升关键市场渗透率，扩宽销售区域；3）定制化渠道策略，加强与消费者互动；4）提升品牌知名度和客户忠诚度；5）利用AmerSports平台化优势，推动各品牌快速成长。