乳企困在周期里：原奶价格下行，多家业绩预亏，机构预期2025年拐点出现

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乳企仍在经历原奶下行周期的阵痛。

2月18日，蒙牛乳业（02319.HK）发布盈利预警，预期蒙牛乳业集团连同其附属公司（下称“蒙牛集团”）2024年总收入同比下降，公司拥有人应占利润亦发生下滑。具体来看，2024年，蒙牛乳业预期实现公司拥有人应占利润（下称“归母净利润”）约0.5亿元至2.5亿元，而2023年为48.09亿元。

究其根本，是原奶供过于求，而消费需求却不及预期。根据申万证券研究所的监测，本轮原奶下行周期奶价下调幅度大，调整时间也更长，自2021年8月至今已持续接近3年半。

原奶下行周期叠加消费需求不足，不仅拖累上游牧业公司业绩，也对乳品公司产生了普遍的影响。据时代财经统计，截至2月20日，已有蒙牛乳业、三元股份、皇氏集团、骑士乳业、现代牧业、澳亚集团等11家上市乳品或牧业公司发布2024年业绩预告，除了个别公司，业绩预告几乎没能带来好消息。

受累联营公司，利空出尽？

蒙牛乳业在公告中称，“原奶供需矛盾突出、消费需求不及预期”导致2024年年度总收入同比预期下降，而附属公司贝拉米与联营公司现代牧业亏损，给蒙牛集团的业绩带来了影响。

贝拉米是来自澳洲的有机婴幼儿配方奶粉及婴儿食品厂商。2019年9月，蒙牛乳业宣布以不超过14.6亿澳元（约等于78.6亿港元）的总对价对贝拉米进行收购。

蒙牛乳业预计贝拉米在2024年度将会录得亏损。其称，经审慎考虑贝拉米近年来的经营状况和财务表现，并结合对未来市场的预期，公司预期会在2024年度对相关现金产生单位录得的商誉及相关无形资产进行减值拨备，预计对蒙牛集团业绩影响约为38亿元至40亿元。

现代牧业则是一家以原奶生产为核心业务的上市牧业公司，蒙牛集团合共拥有现代牧业56.36%的已发行股本，是现代牧业的第一大股东。

2024年，现代牧业预计净亏13.5亿元至15.5亿元，这也导致蒙牛乳业预期相应录得应占亏损高达7.9亿元至9亿元。

不过，蒙牛乳业称，如果剔除贝拉米和现代牧业的预期减值，公司的归母净利润“同比仍然稳健”。

业绩虽然下滑，蒙牛乳业的股价却在业绩预告公布后的首个交易日（即2月19日）迎来大涨，创下近两个月的最高，截至收盘上涨10.36%至17.26港元/股。

同日，花旗、瑞银、高盛、摩根士丹利等多家投行发布对蒙牛乳业的看多报告。

其中，花旗报告维持蒙牛乳业“买入”评级，目标价 20.9 港元/股。花旗称，蒙牛乳业发布盈利预警，受累于非现金减值及一次性项目减值高于预期，若剔除贝拉米减值及联营公司亏损影响，估算蒙牛集团去年基本溢利介于46.4亿元至51.5亿元之间，较该行预测的44.76 亿元高出4%至15%，主要受惠于经营利润率优于预期。

至暗时刻已过？原奶周期或将迎拐点

实际上，横亘在蒙牛乳业面前的这座大山，也平等地静待几乎每一家乳企去翻越。

据时代财经不完全统计，截至2月20日，已至少有蒙牛乳业、三元股份、皇氏集团、麦趣尔、天润乳业、妙可蓝多、庄园牧场、骑士乳业、现代牧业、澳亚集团、中国圣牧等11家上市乳品或牧业公司发布业绩预告。

上述公司当中，4家公司预计净利润减少，2家公司由盈转亏，以及4家公司的亏损金额在2023年的基础上进一步扩大。

业绩陷入窘境的原因并不全然相同，但大部分企业都受到上游原奶供应过剩、下游乳制品消费需求恢复疲软的困扰。这也是乳企业绩低迷的根源所在。

澳亚集团董事会主席陈荣南曾在2023年年度报告中直言，“面对原料奶供过于求、价格下跌及成本上升等多重困难，中国奶牛养殖行业处于十多年来最困难的境地”。该报告指出，“就经营环境及财务表现而言，2023年是中国奶牛养殖业十多年来最具挑战性的一年”。2023年，澳亚集团录得亏损净额约4.89亿元。

不过，陈荣南所说的至暗时刻或许并未结束。澳亚集团近期发布的盈利警告显示，2024年，公司亏损幅度进一步扩大，预期录得综合亏损净额约为11.7亿元至13.8亿元，原因是原奶及肉牛平均售价下降，以及由此引发的重估亏损增加。

值得一提的是，由于奶价持续走低导致收入缩水，而持续饲养低产奶牛意味着企业需要继续投入成本，近些年乳企纷纷主动淘汰低产低效奶牛，将淘汰奶牛转为肉用是行业的主流做法。

申港证券研究院在1月16日发布的报告中指出，阶段性供需失衡是当前奶业出现困难的根本原因。在供应端，前期奶源基地建设的产能不断释放，乳制品进口受国内外价差驱动保持高位水平；在需求端，疫情后期终端消费市场需求放缓，2022年、2023年连续两年出现负增长，降幅分别为1.4%、1.9%。

对于行业的未来，悲观情绪有所缓解。申港证券研究院年初的报告指出，目前原奶供需差距开始收窄，“供给过剩的情况有望逐步得到缓解。产能缩减供给收缩下行业周期有望向上，2024年上半年上市牧业集团总体存栏增幅放缓”。

更有机构预期原奶周期拐点的出现。华泰证券在2月19日的报告中称，上游产能去化方向明确，而从牧业企业的盈利压力来看，此前由于原奶价格下滑，牧场的亏损面加大（尤其是饲料成本不具备采购优势的小牧场亏损相对更加严重），2025年第二季度淡季奶价下滑以及第三季度开启饲料采购等阶段均有望见到上游牧场出清。该机构预计2025年下半年原奶周期有望走向供需平衡。

乳企正在翻越周期的大山。