高股息，不止是银行、电力

提及分红，大部分投资者马上想到银行、电力等传统行业，实际上高分红的底仓正在迅速扩大。2021年开始A股分红和回购金额系统性超过股权融资，截至2023年末股息率4%以上的个股有226只、总市值15万亿，2022年全部A股中有37.9%的上市公司动态提升自身的分红比例。

在中特估的背景下，央国企正在具备越来越强的分红动力；而伴随行业格局走向成熟稳定，越来越多的行业开始自发地出现了分红意愿提升的特征，其中甚至不乏一些成长行业。

申万宏源证券根据近3年存量和流量现金改善、估值低、分红比例提升有空间，同时排除了地产链行业，得到15个具备动态高股息潜力的二级行业，其中的典型代表是：煤炭、炼化贸易、油服工程、消费电子、纺织制造、专用设备、物流、摩托车、贵金属。

申万宏源证券认为，稳态高股息仍然稀缺，继续关注现金充裕、分红能力较强、经营模式稳定、分红比例较高的电力、运营商、铁路公路、环境治理、出版。另外，部分现金流状况较好的消费PE估值水平已经来到历史较低位置，可关注服装家纺、饮料乳品、食品加工，若2024年经济弱复苏时继续验证增速的稳定性，则可以按照稳态高股息逻辑分析估值空间。

高股息投资机会分为三类

根据分红比例是否有提升空间、盈利波动大小，申万宏源证券把高股息投资机会分为3类：

1）稳态高股息，商业模式带来稳定现金流、分红比例高、盈利波动小，具有类债的性质，在利率下行的环境中估值提升，典型代表是水电。

2）不完美的高股息，盈利波动不高，但由于商业模式所限，分红比例难以持续提升。典型代表是银行，在资产荒的背景下，对于绝对收益机构来说，估值回落至历史绝对低位、股息率达到极高水平的这类股票具备配置吸引力。

3）动态高股息，分红比例和盈利稳定性都有较大提升空间。与前二者相比，动态高股息挣的是两部分钱：行业格局优化、基本面出清之后，盈利估值企稳回升；现金更充裕、分红习惯改善之后，股息率提升。2023年动态高股息的代表性行业是纺织服饰，未来越来越多的行业将具备类似的特征。

动态和稳态高股息如何形成投资机会

申万宏源证券通过复盘7组经典案例，得出以下结论：

1）行业出清过程导致的高股息率是没有投资价值的，一是并不具备持续分红能力，二是资本利得的下杀更大，这是市场对“高股息陷阱”印象的来源，需要规避。(案例：早期的纺服/炼化贸易/铁路公路/煤炭开采)

2）动态高股息投资机会常常形成于行业基本面长期下行结束之后，高股息的投资价值得以发挥，标志性的事件是ROE开始走平企稳、现金流的充裕度(存量现金占比以及经营现金流占收入比)的提升。(案例：纺服、铁路公路)

3）动态高股息形成的过程中，资本开支力度不一定大幅下行，依据自身商业模式，有的行业会选择维持一定的资本开支和收购并购，选行业时不必一刀切。(案例：白电、水电、铁路公路、煤炭开采)

4）稳态高股息的逻辑对商业模式要求较高，当前仍然稀缺。水电在商业模式上是最接近稳态高股息概念的，正是由于其稀缺性，水电是所有案例中极少数长期PE估值水平伴随分红比例而提升的板块。其他行业的公司多在供给侧改革和疫情之后才具备稳定现金流特质，例如煤炭龙头、铁路公路和运营商龙头，而且仍然是少数机会。在资产荒背景下，稳态高股息的稀缺性可能将继续带来估值提升。

5）消费板块未来可能出现被低估的稳态高股息。终端需求偏稳定的消费天然具备稳态高股息的潜力，问题在于2019年之后的核心资产提估值透支了他们的潜力。如果有行业未来成功消化高PE估值，则有望运用稳态高股息逻辑投资框架。(案例：白电、饮料乳品）

复盘-水电：稳态高股息的典范水电的商业模式赋予了板块天生的稳态高股息地位，我们几乎只在水电板块看到了分红比例与PE估值长期同步提升。水电的收入增速在0-30%之间波动，ROE在12-15%之间波动。账上现金占总资产比虽然不高，但现金流管理较好，经营现金流占收入比稳定在70%，资本开支强度长期走弱、偶有收购资产的需求。板块股息率长期维持稳定，与股价没有明显的负相关性。

寻找正在形成的动态高股息

申万宏源证券提取了几个关键指标：近3年存量和流量现金改善、PE估值绝对水平不高于35、估值分位数低于50%、2024有望ROE改善、2024E盈利增速在5%以上，同时排除了地产链的需求属性行业(如厨电、装修建材)，最后得到15个具备动态高股息潜力的二级行业。

其中二级行业典型代表：煤炭、炼化贸易、油服工程、消费电子、纺织制造、专用设备、物流、摩托车、贵金属。

珍惜稳态高股息投资机会，探讨可能低估的消费高股息

申万宏源证券认为，稳态高股息仍然稀缺，可继续关注现金充裕、分红能力较强、经营模式稳定的电力、运营商、铁路公路、环境治理、出版。

另外，部分现金流状况较好的消费行业PE估值水平已经来到历史较低位置，可关注服装家纺、饮料乳品、食品加工，若2024年经济弱复苏的背景下继续验证增速的稳定性，则可以按照稳态高股息逻辑分析估值空间。

其中，估值便宜的具体标准：1）估值消化到历史极低位置；2）现金流充裕、分红能力有保证；3）2024年ROE有望维持稳定。

本文主要观点取自申万宏源证券黄子函（执业证书编号：A0230520110001）、傅静涛（执业证书编号：A0230516110001）、王胜 （执业证书编号：A0230511060001）1月26日发布的报告《如何理解稳态高股息和动态高股息——高股息策略系列投资报告之五》。