接下来是通胀还是通缩？

新冠疫情三年多来，我国经济增速下行，通胀整体走低。一些学者认为，今年3月CPI和PPI超预期下滑可能预示我国步入通缩阶段。也有观点认为，疫后天量货币投放将刺激通胀。如何认识未来我国物价走向？我们认为需要立足通胀理论和实践，立足“不稳定、不确定、难预料因素增多”的国内外发展趋势来分析。

当前我国物价增速处于温和上涨区间的下端

物价温和上涨。3月，我国CPI同比0.7%，低于上月的1%，走低的主要原因是食品和能源价格下跌。剔除食品能源后的核心通胀率0.7%，12个月均值只有0.8%。中国人民银行最新的2022年第四季度《货币政策执行报告》预计，2023年“通胀水平总体保持温和，也要警惕未来通胀反弹压力”。2023年一季度货币政策委员会例会提出“全力做好稳增长、稳就业、稳物价工作”。目前来看，通胀并未如一些人预测的随疫情防控放开而反弹。

CPI同比涨幅不及预期。3月份CPI同比上涨的0.7%中，去年价格变动的翘尾影响约为0.7个百分点，较上月不变；新涨价影响约为0个百分点，较上月下降0.3个百分点。八大类价格同比六涨两降。其中，食品、其他用品及服务、教育文化娱乐、医疗保健、衣着、生活用品及服务价格分别上涨2.4%、2.5%、1.4%、1.0%、0.8%和0.7%；交通通信、居住价格分别下降1.9%和0.3%。

PPI同比降幅扩大。3月PPI同比降2.5%，预期降2.3%，环比持平。其中去年价格变动的翘尾影响为-2.0个百分点，降幅较上月扩大1.1个百分点；新涨价因素贡献大约-0.5个百分点，同上月持平。国际大宗商品市场普遍疲软，带动国内农产品、油气、煤炭、有色金属相关行业价格下行。

我国经济复苏弱于预期引发通缩观点

1.内需复苏慢于预期。

2022年，名义消费增幅大大低于收入的增幅，实际消费不升反降。全国居民人均可支配收入36883元，比上年名义增长5.0%，扣除价格因素，实际增长2.9%，居民人均消费支出24538元，比上年名义增长1.8%，扣除CPI全年上涨2%的影响，实际下降0.2%。今年1~2月，虽然放开了疫情防控措施，但社会消费品零售总额同比仅增长3.5%，远远逊于预期。究其原因，主要是众多因素叠加对居民持久收入的预期产生了过度影响，包括资产价格疲软、世界经济和地缘政治形势恶化、人口少子化老龄化、一些省份社保亏损和破产失业增加等。例如，疫情三年来，全国注销了1400多万家中小微企业，失业率从2月的5.5%反弹到3月的5.8%。

投资受到房地产拖累。1~2月，全国固定资产投资同比增长5.5%，主要靠基础设施投资（增长9.0%）和制造业投资（增长8.1%）拉动，房地产开发投资下降5.7%。而房地产投资乏力是由于全国商品房销售面积同比下降3.6%，连带耐用消费品市场疲软。

2.外需不振和欧美银行业危机增加了衰退风险。

出口面临外需衰退的风险。今年一季度，虽然总体出口回升，但对美出口同比下降7.7%，引发市场有关美国对华断链脱钩的担忧。4月13日，海关公布3月出口远超预期后，人民币对美元汇率仅仅升值了100个基点，或显示市场对出口信心不足。

3月硅谷银行倒闭和瑞信银行被收购后，全球风险偏好下降。美国10年期国债收益率从4月初的4.08%跌到4月14日的3.44%，中国10年期国债收益率重回疫情底部2.8%，从供给侧来看，美国推行近岸外包导致对美出口订单外流。未来，我国出口挑战加大。

3.猪周期和基数效应进一步压制物价。

非洲猪瘟和疫情放大了猪周期。去年10月，猪价触顶后一路回落。4月中旬生猪报价14.3元/公斤，今年累计下跌19.1%。猪粮比从年初的5.93持续回落至4月中旬的5.4，还将低位徘徊。究其原因，一是半年下跌相对下行周期尚未过半。二是能繁母猪和仔猪保持历史高位，4月能繁母猪大约4400万头，是峰值的95%。此外，2023年3月CPI指数为103.2，低于2022年许多月份。因此，基数效应将逐步拉低CPI同比增速（图2）。

4.未来中国经济面临长期内外挑战。

人口拐点和人口红利消退是未来我国经济的巨大挑战。2022年末，全国人口比2021年减少85万人。人口自然增长率为-0.60‰，下降0.94个千分点。人们担心去年是人口拐点的开始。一是育龄妇女减少400多万人，未来还会持续减少。二是受生育观念变化、婚育推迟等多方面因素影响，生育水平继续下降。

人口红利逐步消失。2022年，16~59岁劳动年龄人口为87556万人，占62.0%；比2021年减少666万人，比重下降0.4个百分点；60岁及以上人口增加1268万人，比重上升0.9个百分点；65岁及以上人口增加922万人，比重上升0.7个百分点。未来10年，1963~1972年生育高峰人群开始陆续退休，将扭转人口红利。

从外部环境看，愈演愈烈的逆全球化扭转了各界对全球中长期经济前景的预期。加上对疫情第二波的担忧，造成预防性储蓄上升。2月，IMF（国际货币基金组织）下调了中长期中国经济增速预测，5年后降到4%以下。

5.存在输入性通缩风险。

随着全球疫情解封、欧美疫情救助措施和俄乌冲突带来的冲击超过1年，2022年的大宗商品涨价演变为高基数。去年我国进口价格增长7%。分月来看，进口价格同比涨幅已经从俄乌冲突爆发后2022年4月的峰值17.7%一路下跌到去年12月的0.8%，今年前两个月进口价格掉头向下，分别下降1.1%和3.8%。因此，也不排除输入性通缩。今年3月底，路透CRB商品指数同比下跌5.2%。

“通缩论”没有看到许多因素正在边际改善

1.产能缺口不大。

产能利用率从2022年第二季度的75.1%提高到第四季度的75.6%，接近2019年初水平。这略微高于10年均值，显示产能过剩并不严重。综合PMI从2022年11月谷底连升4月，达到3月的54.5，显示复苏和产出缺口修复正在逐月加快。

疫情三年对服务业的打击可能从供给侧收窄了产能缺口。从2020年初到2023年3月底，住宿餐饮、教育、居民服务企业注销吊销了129万多家，随着未来需求恢复到疫前水平，则可能遇到供给瓶颈并引发涨价。3月，服务价格环比涨幅（0.3%）显著强于季节性规律（平均-0.6%）。

2.CPI细项分化，有迹象表明复苏正在加速。

从CPI环比来看经济复苏过程正在进行。3月，CPI环比下跌0.3%，较前值反弹0.2个百分点。核心商品由于特斯拉降价引发其他新能源车企跟进和燃油车清库存，压低了物价，核心服务价格有拉动作用。今年春节适逢新冠疫情暴发和休息期，清明放假仅仅1天，影响了客流。五一假期酒店、机票、民宿、租车在线订单量成倍增长，机票、酒店价格也水涨船高。

3.大宗商品压力正在边际改善。

大宗商品供求正在边际改善。由于美元激进加息，美元指数从去年一季度的96一路攀升到今年同期的103，升值了大约8%，9月触顶114。今年4月14日美元指数101，预计全年将会贬值，支撑商品价格。近期，黄金创下新高。有色金属和黑色金属可能随着全球新能源汽车替代燃油车进程加快和中国房地产复苏而有上行压力。

油价可能随着夏季用油高峰重回90美元。受OPEC+减产供应政策和地缘政治因素影响，布伦特油价已经从前期低点72美元/桶抬升到4月14日的86美元/桶，而多数产油国的财政预算基准油价是90美元/桶。

我国出口有望好于预期。3月出口数据证实了我们在3月22日《第一财经日报》发表的《今年我国出口大概率继续增长》所预测的出口恢复。IMF预测全球进入了30年来最低增速的阶段。但大多数国家将会低速增长，而不是衰退。美欧日增速分别为1.6%、0.8%和1.3%。此外，疫情造成劳动力市场紧张，有利于薪资调增。加上去年第四季度以来我国出台了许多扶持出口的政策措施和RCEP对印尼和菲律宾生效等利好，出口迎来一些机遇。

4.基数效应将助推核心CPI。

为消除疫情的扰动，我们使用核心CPI当月同比增速的两年平均数来判断通胀趋势。3月核心CPI同比增速从实际读数0.7%提升到修正后的0.9%。同理，社会消费品零售总额同比增速从实际读数3.5%提高到两年平均值5%。从这些数据看，未来物价形势好于CPI读数（图4）。

5.政府还有抵御通缩的工具。

近期社融、信贷投放加速，均超预期和历年同期。3月，社融存量同比增长10%，较前值提高0.1%；M2同比增长12.7%，高于预期11.9%。一季度信贷投放总量高达10.6万亿元，同比增长27.1%，显著高于近年趋势。在金融部门支持下，房价和成交都在恢复。今年房价环比连月上涨，涨幅从1月的0.1%提高到3月的0.5%。

各国货币政策都是围绕物价和经济增长目标进行前瞻性调控。目前，各国利率水平都在较高位置。必要时央行可以迅速大幅降低基准利率，以维护物价平稳，并以此促进经济增长。

综上所述，今年服务消费强劲反弹，商品消费、投资和出口边际改善，大宗商品和猪周期影响CPI或先降后升。若无重大外部冲击，2023年CPI同比增速有望超过2%。

（温建东系剑桥管理学会研究员、经济学博士，李永宁系天津工业大学经济学院副教授、金融学博士后）