身陷价格战泥潭，鹿山新材毛利率跌至4.6%，4亿元存货账...

鹿山新材三季报分析

来源 | 时代商学院

作者 | 特约研究员陆烁宜、研究员陈佳鑫

编辑 | 陈佳鑫

出货量同比增长近90%，净利润却同比减少183%。上市第二年，大力开拓光伏市场的鹿山新材（603051.SH）净利润遭遇滑铁卢。

11月30日披露的投资者关系活动记录表中，鹿山新材盘点了今年前三季度经营情况：前三季度，公司实现营业收入22.75亿元，同比增长14.77%。其中，公司热熔胶膜出货量为1.63亿平方米，同比增长89.45%，销售收入为14.13亿元，同比增长29.35%。

热熔胶膜出货量猛增的同时，鹿山新材盈利水平却断崖式下滑。财报显示，鹿山新材前三季度净利润累计亏损6428.08万元，同比下降183.3%。其中上半年亏损规模较大，虽然第三季度实现扭亏为盈，但仍无力扭转前三季度亏损的局面。

前三季度亏损或与产品价格大跌有关，统计显示，今年前三季度，鹿山新材热熔胶均价相比2022年下跌近3成，毛利率也降至4.6%。2023年中报中，鹿山新材称为抢夺光伏板块订单而选择降价策略。

前三季度毛利率跌至4.6%

公告显示，鹿山新材主营产品为高分子热熔粘接材料，广泛应用于复合建材、能源管道、高阻隔包装、光伏新能源、平板显示等多个领域。

具体来看，“热熔胶胶膜”和“功能性聚烯烃热熔胶粒”是鹿山新材的两大产品，2022年，这两类产品分别贡献了55.14%和34.78%的营业收入。

公开资料显示，热熔胶行业在国内属于充分竞争的行业，业内中小企业居多，行业集中度低，大部分企业不具备研发能力，仅通过价格优势参与市场竞争，利润率较低。根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会数据，国内热熔胶市场经过多年的高速发展，市场规模已是全球最大，约占全球热熔胶市场总量的50%，但产能过剩、价格竞争加剧等问题也随之出现。

不过，随着近年来光伏行业快速发展，对光伏组件的产品质量及运营寿命影响较大的“光伏胶膜（太阳能电池封装胶膜）”需求快速增长，给热熔胶行业带来新增量。

根据中国光伏行业协会数据统计，2023年1—6月，光伏累计新增装机78.42GW，同比增长154%；我国光伏产品（硅片、电池片、组件）1—6月出口总额初步测算超过290亿美元，累计同比增长13%。2023年7月20日，中国光伏行业协会理事长王勃华在《2023年光伏行业上半年发展回顾及下半年形势展望报告》中指出，2023年全球光伏新增装机目标由280GW—330GW上调至305GW—350GW；2023年我国光伏新增装机目标由95GW—120GW上调至120GW—140GW。

鹿山新材2023年中报显示，公司热熔胶膜主要产品包括太阳能电池封装胶膜和热塑型光学透明胶膜。报告期内，公司太阳能电池封装胶膜以大客户开发为重点，大客户开拓进展顺利，大客户在公司业务量占比持续提升，带动公司太阳能电池封装胶膜出货量保持高速增长。以太阳能电池封装胶膜为主的热熔胶膜业务持续保持高速增长，2023年上半年出货量为9950.55万平方米，同比增长74.53%。

不过，前瞻产业研究院报告显示，光伏胶膜行业存在较高的技术壁垒和认证壁垒，胶膜生产商的客户粘性较强，组件厂商更倾向于选择质量优、技术强、规模大的企业作为供货商，这对潜在的新进入者形成考验。虽然光伏胶膜赛道入场企业逐渐增多，但福斯特（603806.SH）、海优新材（688680.SH）、江苏斯威克新材料股份有限公司（下称“斯威克”）、天洋新材（603330.SH）、明冠新材（688560.SH）、赛务技术（603212.SH）等仍是主要玩家。

在招股书中，鹿山新材将福斯特、海优新材、天洋新材和赛伍技术列为其在国内的同行可比公司。（注：东方日升（300118.SZ）于2021年8月出售所持斯威克52.49%的股权后不再对其拥有控制权，光伏电池封装胶膜不再为东方日升主要产品，因此本文不对东方日升进行讨论）

财报显示，2022年，可比公司的毛利率均值为12.85%，同期鹿山新材的毛利率仅为9.9%；2023年，鹿山新材毛利率持续下降，与同行毛利率均值的差距进一步拉大。数据显示，2023年前三季度，该公司毛利率为4.57%，较2022年减少5.33个百分点；而可比公司同期毛利率均值为9.33%，仅较2022年减少3.52个百分点。

12月4日，时代商学院曾向鹿山新材发函询问2023年前三季度毛利率下滑幅度大于同行均值的原因，截至发稿前，对方未作回应。

鹿山新材在2023年中报中指出，由于“太阳能光伏板块产能增加，为了迅速占领市场抢夺大客户订单，公司对价格进行了一定的调整，导致毛利率降低”。

不过，鹿山新材未单独披露光伏板块的具体经营数据，时代商学院根据热熔胶的收入及出货量计算，2022年，鹿山新材的热熔胶平均价格为12.19元/平方米，2023年前三季度降至8.7元/平方米，降幅达28.63%。

今年，鹿山新材可比公司的太阳能封装胶膜的降价幅度同样较大，该行业或出现价格战。时代商学院据公开数据计算，2022年赛伍技术的太阳能封装胶膜平均价格为12.54元/平方米，2023年前三季度降至9.36元/平方米，降幅为25.38%；同期天洋新材的光伏封装胶膜均价从12.42元/平方米降至7.9元/平方米，降幅为36.39%。

存货跌价准备计提比例低于同行均值遭监管质疑

在存货成本高于市场价值，且销售前景不佳的情况下，企业的存货跌价准备计提比例会相应提升。

前文提到，2023年，鹿山新材的产品价格大幅下跌，综合毛利率已降至4.57%，鹿山新材的存货跌价准备计提比例也相应提高，公告显示，2021—2023年上半年各期末，鹿山新材的存货跌价准备计提比例分别为0.45%、1.64%和2.45%。

然而，虽然鹿山新材的存货跌价准备计提比例持续提升，但仍长期明显低于同期可比公司均值。据各公司公告计算，2021—2023年上半年各期末，可比公司存货跌价准备计提比例均值分别为2.04%、7.13%和5.43%。

具体来看，2021—2023年上半年各期末，鹿山新材存货中原材料的跌价准备计提比例分别为0.41%、1.62%和2.14%，可比公司均值分别为1.85%、7.74%和5.62%；存货中库存商品跌价准备计提比例分别为0.57%、2.17%和3.45%，而可比公司均值分别 为3.84%、8.05%和8.12%。

该现象也早已引起监管注意，2022年10月29日发布的《鹿山新材：公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见回复报告》显示，证监会要求鹿山新材结合库龄、期后销售及同行业可比公司情况说明存货跌价准备计提是否充分。

鹿山新材解释称，公司存货跌价准备计提比例相对较低，主要系公司绝大部分存货库龄在一年以内，且库存商品期后销售情况良好，不存在大规模存货跌价迹象。公司已严格按照《企业会计准则》的相关规定计提存货跌价准备，存货跌价计提充分。

在今年产品单价大幅下降的情况下，上半年末部分可比公司的“库存商品的跌价准备计提比例”已提升到10%以上，如海优新材（10.84%）、天洋新材（13.68%），而同期末鹿山新材计提比例仅为3.45%。

存货减值会影响企业的经营绩效，导致企业资产减少。截至2023年第三季度末，鹿山新材的存货账面价值高达4.18亿元，占其净资产的比例为32.49%，需警惕其存货价值高估导致财务数据出现偏差的风险。

【参考资料】

1.《鹿山新材首次公开发行股票招股说明书》.上交所

2.《鹿山新材：广州鹿山新材料股份有限公司2023年半年度报告》.公司公告

3.《鹿山新材：广州鹿山新材料股份有限公司公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见回复报告》.公司公告

4.《我国热熔胶市场现状及发展趋势》. 中国胶粘剂和胶粘带工业协会

5.《洞察2023：中国光伏胶膜行业竞争格局及市场份额》. 前瞻产业研究院

（全文2759字）

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