别只盯着降息！本周美联储会议留下缩表隐患

本周美联储货币政策会议不光是释放了鸽派大转向的信号，还留下一个让隔夜融资市场担心的隐患：缩减资产负债表（缩表）。

本周美联储的会后决议声明继续重申缩表按计划进行。美联储主席鲍威尔在会后的发布会上暗示，他对目前的银行准备金水平感到满意，认为准备金是足够的，称联储致力于继续缩表，意味着量化紧缩（QT）将继续。同时鲍威尔说，如有需要，为确保准备金仍然“一定程度上高于”被联储视为“充裕”的水平，联储将放慢或者叫停缩表。

但问题是，怎样才算鲍威尔所说的那种充裕水平，所以无法判断到什么程度会停止缩表。有评论指出，美联储热衷于尽可能地缩表，并且不要造成混乱或偏离大范围的政策目标。而现在的QT发生在，以往填补重要融资市场空缺的银行无力扮演这个角色的时候。

华尔街见闻上周提到，上月末，美国短期回购利率大幅跳升，隔夜一般抵押品回购利率升破5.50%，本月1日，有担保隔夜融资利率（SOFR）创历史新高，体现短期融资市场吃紧，引发了2019年“钱荒”危机重演的担忧。

一些分析人士就认为，短期利率飙升可能部分源于缩表的副产品——交易商账面的美国国债累积，限制了提供短期融资的能力，并非真正的“钱荒”。但在持续缩表和美国政府增加发债的背景下，风险的确增加。

2019年美联储缩表期间回购市场爆发危机的罪魁祸首是超额准备金稀缺，同时叠加缴税日、财政大量发债、大银行因日内流动性监管措施而必须大量预留准备金这些因素。现在的短期回购利率跳升远不及当年的水平，而且货币市场流动性整体充裕。银行准备金水平仍有3.4万亿美元规模，与GDP规模之比从峰值的17%仅下降到13%，相对于商业银行总资产的规模从峰值的19%下降到15%。比今年3月硅谷银行破产之际，还回升了2个百分点。

目前的担心主要是，一级交易商——系统重要性银行、投行、券商、货币市场基金和对冲基金的账面国债累计，短期融资能力受限。自10月以来美国国债价格大反弹推高了包括对冲基金多头头寸的融资需求。大量参与美国国债基差交易的对冲基金可能因此突然需要更多资金，却无法获得足够的量，因而被迫支付更高利率。

另一大担忧是缓冲垫——逆回购变薄。逆回购可以理解未非银机构闲置资金的蓄水池，货币基金会将现金存放在这里。它也是银行准备金的缓冲垫。华尔街见闻曾提到，今年下半年美联储的缩表和财政部加速发债之所以没有影响到银行准备金，是因为，流动性大部分来自于逆回购（RRP）账户。

不同于四年前的是，当年美联储加息的步伐缓和，而去年美联储启动超激进加息，新冠疫情期间囤积大量美债的商业银行都是在长期美债收益率远低于3%时买入的，激进加息后他们仍持有已面临大量浮亏的债券，任何试图抛售的行动都会耗尽资本，并且被市场视为负面，硅谷银行就是坏典型。因此他们可能向持有更多现金作为缓冲。

在这种情况下，如果RRP的余额继续下滑，美联储可能不得不比预期更早停止缩表，特别是在RRP彻底耗尽时。本月1日，逆回购规模已经跌至7650亿美元。逆回购一旦耗竭，之后的无论缩表还是发债，都将打击银行准备金。

鲍威尔在本周三的发布会上承认，随着RRP水平趋于平稳，银行准备金可能会下降。

总之，华尔街的分析人士目前不能断定，准备金降到什么程度是美联储最不能感到安心的水平。这种未知性，加上最近联储降息预期引发的美国国债上涨，都让美元融资市场可能进一步动荡，特别是在年底银行面临监管资产负债表限制的情况下。巴克莱表示，因为押注降息的多头头寸需要在回购市场上融资，因此，随着市场仓位变得更加拥挤，隔夜利率飙升可能成为一个反复出现的问题。