对话上海交大高金教授蒋展：科创金融的痛点、耐心资本培养、资金退出……

12月13日，由上海交通大学主办，上海高级金融学院香港基金会及上海交通大学先进产业技术研究院承办的第二届沪港创科金融论坛在香港成功举办。论坛后，上海交通大学上海高级金融学院教授、EED 项目学术主任及执行主任、科创金融融合发展中心主任蒋展做客凤凰网财经，就当前科创金融的痛点、难点以及资金退出等热点话题进行深入讨论。

上海交通大学上海高级金融学院教授、EED 项目学术主任及执行主任、科创金融融合发展中心主任蒋展

对于当前科创金融中耐心资本的培养，蒋展认为可以多加引导，并不一定非得是15年、20年，“耐心是一个双向奔赴的过程，如果陪伴时间越长收益更大，资金肯定愿意更长时间陪伴。反过来，收益前景越大，资金就会愿意陪伴”。

蒋展表示，中国人工智能在2016年前后，投入资金是非常大的，但后来投资下降幅度比较大，这两年有些回升，但数据显示，似乎还没有恢复到2016年、2017年时期的高峰时期的投资强度。其中一种可能性就是之前很多资金进来，存在部分重复性建设，其中良莠不齐，存在一些低质量的项目； 同时，部分资金也并不是很专业，在争抢项目过程中把估值抬得很高。 如果经常遇到质量不高估值又高的项目，加上IPO的阶段性收紧，最后资金得不到退出，得不到收益，大家后续投资意愿下降了。

对于如何令长期资本链条更加通畅，蒋展认为核心就是每个阶段都得让资金挣钱， 并且都得有各自挣钱的逻辑和本领。

此外，蒋展还提到了初始资金比较关心的退出问题，她指出，对比全球市场，资金退出没有一个国家长期是以IPO退出为主，更多是以并购退出为主，所以IPO收紧发展近几年在全球各个地方的数据都有观察到， 也同时说明了一些规律。“不是每个企业都应该IPO退出的，要做到IPO退出需要各方面都行，不是每个企业有这个能力，所以还不如在某一些领域做到极致，然后并购给那些全面能力最强的企业。”

了解现状， 对比全球，不断优化迭代

凤凰网财经：在技术创新和金融支持之间，如何实现有效匹配真正推动科创企业成长？

蒋展：这是一个很复杂的问题，我认为第一点要把市场上的问题研究清楚。现在的创新创业和创投市场都存在一些挑战，项目从科技成果转化，到创业，到融资，上市和并购，各个环节有什么堵点，资金从投早投小和贷早贷小存在什么挑战，挑战的背后逻辑是什么，必须有一个相对全面清晰的认识。

第二点是面对挑战在寻求方案时，可以先做一些分析对比，看看不同国家或地区是如何做科创，如何做科创金融的，其他地方成功在哪里，失败又在哪里，然后再对比自己，如何做自身特色的设计。比如说美国模式不能完全复制，因为美国的风投发展时间相对比较长，但美国银行体系没有中国发达。我们在间接融资占比比较大的情况下，如何发挥科技信贷和科创创投之间联动。再比如如何发挥政府和国有资本引导的作用，这其实是要找出中国特色的一些方法论。

第三点持续创新持续优化迭代。 科技金融不是一个完全全新的课题， 中国的创投也好， 科技信贷也好， 引导基金也好， 都有过了不少的实践和创新， 在这个过程中间积累了宝贵的经验， 也又遇到过挑战。在符合中国特色的方法论基础上， 把实践中出现的问题要不断调整迭代，才能真正支持好科技创新。

提高资金的专业度和协同有利于提高科创金融的生态

凤凰网财经：在科创金融实践中，您认为当前最突出的难点是什么？

蒋展：一些突出的难点大家都有共识。比如现在经常讲没有耐心资本，但是怎么来理解耐心资本，一方面是希望引导更多的天使投资人 ，并不急于退出，能够更加长期的陪伴企业。但是市场化的资金都会要从商业逻辑看，如果陪伴20年收益还不如最后临门一脚的收益高，那他为什么要长期陪伴呢？除非就是做公益。当下，退出也是一个重要难点， 退不出有多重原因， 但是退不出， 后续资金就不能持续投入， 后续的科创项目的成长就会有挑战。

从支持科创的角度，资金少了肯定不行， 太多了也有弊端。资金太多了， 会出现低质量同质化的项目过多， 分散了人才和资源，同时资金多的时候， 部分不专业的投资人为了获取项目份额，可能推高项目的估值，造成市场的一些泡沫。提高投资人的专业性， 提高创业项目的质量都是非常重要的环节。

科创金融是科创生态的重要部分， 但也不是全部。 良好的科创生态需要新质生产力的各个产业链上下游有健康的生态合作。

每个阶段资金都得有收益， 也都必须具备差异化创造收益的本领

凤凰网财经：现在国内一些资金比较浮躁，想要快速孵化出一个项目，然后上市快速套现，您怎么看待这种现象？

蒋展：耐心资本、长期资本其实不是这两年对一级市场科创市场提出来，早先对二级市场也是讨论过。二级市场部分资金也是短期的，也是要早点退出快速变现。长期陪伴的前提是与之相应的回报，如果得不到，那当然就不敢长期陪伴了。

有的时候会听到有项目方和资金方相互都会有抱怨。 GP都拿着LP的钱，不管LP是不是国资，总归是要对LP负责。LP当然是希望有收益， 至少资金不要损失。如果得不到应有回报， 自然对后续投资就会更谨慎， 就会一遇到问题，就希望尽早退， 或者要求回购。 而对项目方而言，创业本身就是九死一生， 一遇到周期性低谷或困难就被要求回购， 创业的动力和毅力也会受影响。

凤凰网财经：您觉得应该怎么样引导这种？

蒋展：我们也在研究这个问题，现在已经不是粗犷式的资金投放时期了。以前说缺钱，间接融资跟科创的属性不匹配，所以要大量引入直接投资，直接投资其实进了很多钱，但现在更重要的是要如何找到资金的匹配性，怎么去更有效投入。政府财政支出其实也投了很多钱，但有些资金的投放效率其实是有待提高的。

如果不能短时间形成大量长期资本，那能否使得长期链条比较通畅。我觉得核心就是每个阶段资金都得挣钱，都得有挣钱的本领。前段时间S基金很火，是因为S基金的出现可能为解决LP的流动性问题提供一个途径。但是如果 S基金纯粹就是接盘，并且以牺牲前期基金利益，来获取后期基金的收益。这不是一个各个阶段都能挣钱逻辑的模式。在美国这个创投很活跃的市场， S基金并没有那么活跃，反而buyout 基金更为活跃。 因为buyout 基金是除了靠打折挣钱外， 还有一套相对完整和成熟的挣钱逻辑。

观察全球市场，资金退出大都是以并购退出为主

凤凰网财经：很多公司估值在IPO阶段可能直接突然间从2倍3倍上升到10倍、20倍，在递交招股书之前估值反而很慢。您怎么看这种现象？

蒋展：我们做过一个研究，就是分析长期创投资金的年化收益率高还是最后阶段IPO前面P轮年化收益率高，从绝对收入来说是时间长收益高，但是时间长年化收益率不一定高。算下来确实P轮进的年化收益率更高，这很明显就会吸引资金p轮聚集。但是大家都往这里聚集，那P轮估值当然涨得更快了，这样也会加速泡沫的形成。

但是后来发现上市后又不及预期，然后慢慢意识到泡沫终归会回归的。所以最后就会出现股股价回调，甚至破发，时间长了大家都会知道，股价最终需要有业绩支撑。

凤凰网财经：今年上市的企业一共90多家，跟往年相比，这个数量是非常少的，这是否会造成资金退出难的问题？

蒋展：政策IPO收紧是有一定原因的，之前IPO企业中是存在一些瑕疵比较明显持续经营能力有一些问题的企业去上市。这几年上市公司整体利润率是下降的，抛开金融机构，实体企业整体利润率的下行还是比较明显的。要提高上市公司质量，提高上市公司持续的经营能力， 提振投资人信心， 那么重要的举措就涉及到入口（IPO） 和出口（退市）上。

从另外一个角度看，对比全球市场，资金退出没有一个国家是长期以IPO退出为主，更多是以并购退出为主，所以IPO收紧发展一定程度上反应了全球各个地方产业发展规律的。不是每个企业都应该IPO退出的，因为要做到IPO退出需要各方面都行，不是每个企业有这个能力，各方面都行。所以聚焦在一些领域做到极致，然后让那些全面能力最强的企业收购， 也许对有些企业发展更为适合。

我们生活中也不是每个人都适合做老板的，如果每个人都想做老板，就没办法形成团队，大家都不能把自己的专业能力发挥到极致，真正能做老板的人就那么几个。每个人有的适合搞技术，有的适合搞销售，大家各司其职，在一个真正全面能力很强的老板的带领下，把自己的能力和才华用到极致，形成一个战斗力强的团队。所以其实从这个角度来说一定程度上也是合理的。

高金作为一个学术机构有与生态合作方联动得天独厚的优势

凤凰网财经：咱们中国科创金融在整个实践这样路径上，有哪些是怎么本土比较特有的？

蒋展：我觉得几点，一是中国的间接金融，科技金融里面银行发挥作用应该怎么发挥。因为银行融资占比比较高，而且它有它的特色，大家都觉得银行资金与科创不匹配，这有一定的道理。但是科创是一个很长的链条，银行在有些节点上有他的的优势。另外， 银行体系在新质生产力的国家战略下也在不断创新和提高， 数字化的赋能，模式上产品上创新，团队的能力上不断提高， 与科创生态各方合作（比如创投， 担保等）， 还是能对科技创新提供非常有利的支持。二是国有资本的参与。中国的政府引导基金， 国有资本在科技创新的资金来源中占比还是很大的。 在过去几年中， 政府资金或国有资金对招商的考核， 对保值增值的要求， 使得国资在引导上的功效发挥上还有提升的空间。如何发挥财政资金， 国有资本和市场化资本的高效协同也是我们正在研究的课题。 这个模式需要不断优化和迭代的。

凤凰网财经：高金在推动科创金融研究和实践结合方面，有哪些独特的机制和规划？

蒋展：第一、从学院角度来说，学院最大特点是人才培养和研究。 科创金融作为学院三大战略方向之一， 我们相对聚焦，并且持续耕耘， 所以也建立了一定的口碑和影响力。

第二、一个学术研究，要真正对产业、对政策形成作用，还是要跟生态相关方，比如跟政府、跟金融机构跟企业要深度互动，才会发挥更大能量。我觉得这一点上高金现在做得还是比较好的。因为真正起到作用肯定是要充分了解生态相关方的难点和需求。高金作为一个学术机构，跟政府、金融机构、企业之间，有比较多的联系和合作， 理论联系实际， 相对客观中立的去研究。

第三、因为人才培养是我们的主业，高金有很多学员， 尤其是在科创和金融领域积累了大量学员和校友。在教学过程中，教学相长，很多同学通过不同视角的观察反馈，对需求的深度理解，一方面增加了教学的针对性和深度，同时也会让我们的研究更加落地。