2023年的中国经济发展，你最关注什么？

2022年，我国经济大船破浪前行。一年来，面对风高浪急的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，我国及时应对超预期因素冲击，保持了经济社会大局稳定，中国经济展现出强大韧性和巨大潜力。

具体到中国金融持续改革开放以及资本市场建设，2023年将如何乘风破浪？年轻的北交所是否在高质量扩容中遇到“成长的烦恼”？“探索建立具有中国特色的估值体系”是否意味着“国企价值重估”将成为2023年最重要的产业逻辑？港股市场“零门槛”新政推出，能否搅动A股准上市企业的“一江春水”？中概股“潮起潮落”背后一直客观存在的主导因素是什么？如何才能源源不断激发民营经济的信心、动力？贝壳财经记者特就这些中国经济和金融改革过程中出现的热点问题，独家专访了中国资本市场研究院院长、中国人民大学原副校长吴晓求。

中国资本市场研究院院长、中国人民大学原副校长吴晓求。受访者供图

中小投资者需要的是高成长性市场，北交所提供了这种可能

贝壳财经：进入2022年12月以来，北交所新股发行达到了一个峰值，单月新增32家公司成功登陆北交所。但与此同时，北交所连续出现新股破发等情况。对于北交所的扩容节奏，也开始出现一些争议。你如何看待这些争议和这家年轻证券交易所未来的成长？

吴晓求：首先，我们必须明确一点，没有规模的保证，这个市场是不可能形成足够的流动性；没有流动性持续支持，未来北交所也就无法诞生真正意义上的“航母”级上市公司？因此，高质量扩容，毫无疑问就是北交所当前最重要的任务。

北交所现在是2000多亿元的总市值规模，刚刚开市一周年，我们不能抱着“一年就搞成2万亿”的心态去看待这个年轻市场。北交所的发展，注定将是一个横向和纵向的过程。

当然，对于它来说，不光是要实现规模的扩大，也要有长远的发展目标，发展重点要明确，但一定不能着急。因为它“旁边”已经有两个建设发展超过30年的证券交易所，而且当前沪深两市各自的总市值保持在30万亿元到45万亿元之间，已经形成品牌优势。所以我们在讨论北交所时，一定不能着急。

另外，国家在金融改革和对外开放的结构设计中，我认为，北交所是有其特殊战略安排的。

作为创新型中小企业上市的主阵地，北交所会逐渐成为高成长性上市公司的“储备”地，并承担起国家级专精特新“小巨人”企业的培育功能。另外对投资者来说，大蓝筹的市场比较适合国际化的大型基金，但中小投资者需要的是高成长性市场，实际上，北交所提供了这种可能。

贝壳财经：当前有声音对北交所的50万元合格投资者“门槛”提出进行适当调整的建议，以便让更多投资者参与到创新型中小企业的成长。我们应该如何正确看待“降门槛”这一呼声？

吴晓求：从理论上来说是不应该有“门槛”的，因为让投资者有自由选择资产的权利，这是市场经济的基本原则。可能有些投资者会有这样的心理——“虽然我有几万元，但我为什么就不能买自己看上已久的上市公司股票？”

关于这一点，我们需要从另一个层面来看这个例子，即这几万元如果是你的全部“家当”，那你能够承受的风险有多大？因此规则设计者的初衷是好的，他们认为当存在巨大的不确定性时，需要为合格投资者的准入设立“门槛”，有足够风险承受能力的人，才可以参与证券投资。

然而这其中有一点被忽略。在市场上，往往风险与成长性是成正比的。例如国有银行股，它们的风险性比较低，但从市盈率、市净率来看也比较低，往往这些股票的投资者可能面对的情况是每天几分钱的波动。

所以我们还是应该回到资本市场基本原则的角度来看这个问题。一种理想状态就是，只要信息透明、披露充分，各种法制完备健全，实际上投资者自己是可以承担风险的。

中国的资本市场建设和估值体系，一定是具有“中国元素”

贝壳财经：证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上首度提出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。有机构把关注集中在国企与以国有商业银行为代表的金融机构估值长期、普遍偏低的现象上。我们该如何正确理解“中国特色的估值体系”建设？

吴晓求：中国是一个大国，经过40多年的改革开放到今天所取得的成就，是有必要总结并形成理论和规律。而这些理论和规律，也丰富了现代经济理论的内涵体系。但是尽管如此，中国金融领域改革开放的实践，还是需要在遵循市场经济一般规则的基础上启动，也就是说我们行为上的创新，也是要在尊重市场经济一般规则的基础上进行，最终实现增量上的理论贡献。

这样看来，即使我们要构造一个自主的知识体系，也是需要在尊重人类文明优秀成果的基础上进行有益探索。所以，这套自主的知识体系和人类文明优秀成果之间并不是相并列或相否定的关系。基本上所有的经济理论都是如此，不仅仅是资本市场的估值体系。

从这个角度，它首先是要尊重已有的现代金融学理论中的关于资产定价和估值的基本理论，而且必须体现这些理论的要义。因为资产定价和估值，本质上就是对风险估值，而且风险估值在西方金融学理论体系中，已经有非常成熟的理论逻辑和模型了。风险估值原则中很重要的一条就是收益和风险是要保持正向均衡的。

我们知道，资产类型在整个现代金融理论中都是一样的，就像在我们日常生活中，大家本质上都同属于人类，只是从外表来看，彼此的衣着、打扮不尽相同。差别就在于，我们不要把一些本质上属于落后的制度，看成是我们的特点、甚至优势。这些本质上落后的制度，是需要持续改革的，是不能成为中国特色资本市场定价理论和制度的基础。

例如，我们的退市机制。由于各种原因，我们的退市机制很难发挥作用，但如果你把它看成是我们的特点或优势，并在估值定价体系中加以体现，这肯定是会有问题的。

当然，中国的资本市场建设和估值体系，一定是具有“中国元素”的。例如，中国的上市公司群体中，有一部分是属于国有控股的，这是我们的一个特点。对于这个特点，我们将如何估值？这是需要我们进行探索的。

我想大家会比较关注国企和国有银行股票的估值问题，也是有它的原因的。因为我们看到的现实是，一些国有控股上市公司的估值是偏低的。例如我们的国有银行股，在中国市场上定价是比较低的，平均来看就是3-4倍市盈率，0.5倍左右的市净率。而且放眼全球市场，与同类银行股相比，我们国有商业银行的指标是明显偏低的，虽然我们盈利能力超过他们，但是在定价方面确实是大大低于他们。

我国市场上国有银行定价比较低的原因，与投资者的判断是存在关系的。投资者的判断标准，偏向于考察这些银行持续创新能力等因素。

因此，具有中国特色的估值理论体系，在特定范围内是有探索和思考的空间。国有控股上市公司，背后是国家信用，他们的估值水平应该高，但现在的实践还没有充分说明这一条。但是我不认为，具有中国特色的估值理论体系与现代金融理论体系框架是并行或相对立的关系，我觉得还没有足够的理论逻辑对此给予支持。

“婴儿期”企业不适合上市与港股市场“零门槛”趋势不矛盾

贝壳财经：2022年港股市场提出拟修改主板上市规则，吸引无盈利、无收入科技公司赴港上市。港股市场“零门槛”和它有可能代表的这种趋势，与你所阐述过的“婴儿期”企业不适合急于启动上市观点是否矛盾？

吴晓求：“婴儿期”企业当然不适合上市。港股市场的这种“零门槛”，主要指的是盈利能力。高科技企业不见得有盈利，但它们是有现金流的，而且在轻资产时代，对资产以及“必须连续三年盈利”标准的弱化，这是一个大趋势，是符合整个产业结构变化规律的。

资本市场的业态是有分工的，IPO也是一种资本业态。在企业不同的成长阶段，由于风险不一样，不同的资本业态承担了不同的责任。“婴儿期”企业，“夭折”的概率比较高，所以由风险投资机构承担其成长风险，这是合理的。当然对这类资本业态来说，他们未来所收获的回报也比较大。

在企业“婴儿期”，是不可以让社会大众在缺乏公共认知、风险认知的情况下，去投资他们。让社会大众去承担企业成长初期巨大的不确定性，这是违背资本市场理论体系的基本原则。

但是我们现在进入到后工业化时代，企业的形态也发生了变化，重资产企业现在变少，特别第三次工业革命之后的智能化时期，普遍来说，企业资产形态相对是比较轻的，所以轻资产型企业，不适合特别强调他们的前期盈利。从这个意义上说，港股市场“零门槛”等一些新政的出台，降低了对资产的要求以及前期盈利的硬规定，这个趋势是正确的方向。

中概股的“潮起潮落”都是时代的产物

贝壳财经：从当前的趋势来看，你认为，2023年对中概股来说会是一个“好年景”吗？

吴晓求：我们首先要明确，中概股的出现本身就是时代的产物，现在所谓的“退潮”也是时代的产物。全球市场的宏观环境对中概股的影响是比较大的。正如我们知道，像在我们北方城市的路边，冬天里是不可能看到有灿烂的鲜花，只有到春天和夏天才会有。

我们改革开放40多年来，取得伟大成就的重要原因之一，就是我们坚持走和平发展的道路，这也成为一个时代的主旋律。我们的经济发展，拥有一个和谐的外部环境，永远是我们很重要的主题。

既不能误解国有经济的发展状态，也不能轻视民营经济的草根力量

贝壳财经：在你看来，如何让中国民营经济的发展“信心足、舞台大”？

吴晓求：在中国特色社会主义市场经济体系中，国有经济、民营经济都是市场主体。而市场主体之间都是平等的，只不过它们的资本来源不一样，这是中国特色社会主义市场经济的一个常识。因此，我们既不能误解国有经济的发展状态，也不能轻视甚至蔑视民营经济的草根力量，这两种极端都要不得。

特别对于民营经济，改革开放已经40年了，但还是有一些人会带着有色的眼光去看待民营经济，喜欢评“出身”说“短长”，这些并非现代文明的社会里应该有的现象。对于民企，只要是遵纪守法，我们就应该支持他们。鼓励人们去创业、创造，去为推动经济增长、为社会创造新的财富而努力，我们没有理由阻止它。

我们知道中国特色社会主义市场经济，是现代市场经济的一种形态，所以我们必须坚守市场经济的一般原则。

这些一般原则包括公平交易、自由的市场形成公允的价格、资本的作用、企业家精神、市场主体的平等性等。我们必须长期坚持这些市场经济的基本原则，这些都是不能动的。

我坚信，我们会朝着这条过去40年改革开放经验所证明了的正确道路，走下去；激发民营经济等市场主体的活力，让企业家有信心，经济就会企稳，国家发展的活力必将增强。

贝壳财经：2023年的中国经济发展，你最关注什么？

吴晓求：展望2023年中国经济发展，我的关注集中在修复机制、恢复信心和稳定预期这三方面。

中国经济就像一架“大飞机”。疫情的影响，让这架“大飞机”的运行机制受到一些影响，所以我们必须首先要对它进行检查、修复；同时跑道也要重新平整，我们要助力这架“大飞机”起飞加速。

其次，要恢复信心和稳定预期。飞机上的驾驶员、乘客们心态要很平和、有信心。如果个个都是很急躁、焦虑，老怕飞机掉下来，那也没办法开好。信心的恢复很重要，这需要时间。

我们需要明确，中国经济的问题，不在于百分之多少的GDP增长预估，也不在需求端。现在谈如何如何“花钱”、刺激消费这个事的声音比较多。但在我看来，不要把中国经济想得过于复杂，从根本上来说，中国经济的发展根本在于供给的制度端。

真正驱动中国经济的就是两个“轮子”，一是完善的市场经济制度，另一个是在法治轨道上运行。这两个“轮子”也是整个修复机制、恢复信心和稳定预期的核心所在。中国人民是非常勤奋聪明的，历史也证明，没有什么槛儿是过不去的。