【价值发现】敷尔佳：医用敷料与功效性护肤品齐头并进

敷尔佳(301371)成立于2017年，从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售，基于透明质酸钠与胶原蛋白研究，形成皮肤护理的多元产品矩阵，覆盖敷料、贴膜类医疗器械产品和水乳、精华、喷雾等功效性护肤品，旗下主品牌是“敷尔佳”，械字号敷料是其主要特色产品。根据弗若斯特沙利文数据显示，2021年，公司的贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，市场份额为15.9%，其中，医疗器械类敷料贴类产品份额为17.5%，同样位居市场第一;功能性护肤品贴膜类产品份额为13.5%，市场排名第二。2018年至2022年，公司营业收入由3.73亿元增长至17.69亿元，CAGR(年复合增长率)为48%;归母净利润由2.00亿元增长至8.47亿元，CAGR为43%。

皮肤护理市场规模庞大，贴片类产品潜力丰厚。2022年，我国皮肤护理市场规模达3600亿元，其中，专业护理市场达464亿元，预计规模有望以18.3%的CAGR于2026年达877亿元。医美与医疗场景发展推动贴片类产品高速成长，预计至2026年，敷料贴与贴膜护肤品规模分别达173亿元和99亿元，对应CAGR为27%和17%。

公司推新能力优秀，械字号品牌背书认证，妆字号护肤品乘势而上。通过成功打造两款核心的械字号明星单品——“白膜”和“黑膜”，公司树立了专业的品牌形象，在医用敷料领域打响名气。2018年至2022年，白膜与黑膜贡献了公司医疗器械类产品95%以上的营收。在械字号产品成功打响市场的基础上，公司推出一系列妆字号护肤品，逐渐培育出业绩增长的第二曲线，护肤品的营收占比从2018年的10.1%提升至2022年的51.1%。目前，公司旗下已有4款II类敷料产品与46款功效性护肤品，涵盖透明质酸、胶原蛋白、虾青素、积雪草等主流原料与水乳精华、次抛等多元产品形态。

公司紧抓线上流量红利，降低营销推广成本。公司紧跟化妆品发展趋势，在线上建立了传统媒体、KOL、公众号、小程序的多层次推广矩阵，实现了从广度到精度的品牌推广。2020年至2022年，线上平台推广服务费从8526万元增长至2.42亿元，2018年至2022年，公司的线上渠道营收CAGR达到100.75%。另外，公司线下通过经销商快速扩大市场，截至2022年年末，公司的产品覆盖商超、化妆品专营店约2.5万家，连锁药房2.1万家。公司在线下通过经销商推广模式，实现远低于同业的营销成本。2019年至2023年上半年，公司的销售费用率均值为17.76%，而同期5家可比公司的销售费用率均值为37.98%。

光大证券表示，公司作为中国贴片护理市场领导者，在械字号敷料领域尽展王者之风，且已打造出第二增长曲线——妆字号护肤品业务。同时，公司拥有多项先进技术储备，研发项目将拓展至医疗器械和防晒产品等领域，有望提高未来业绩增长的天花板。预计2023年至2025年，公司归母净利润分别为7.92亿元、8.42亿元、9.03亿元，对应EPS分别为1.98元、2.10元、2.26元，首次覆盖，给予“买入”评级。

德邦证券表示，敷尔佳为我国领先的医用敷料品牌商，以研产优势自上而下向品牌延伸构筑核心竞争优势，由敷料向功效性护肤品拓展成长空间，已打造立体化的多维渠道体系与多元的营销策略。公司在未来美护行业持续成长的大环境下，有望在品类与渠道结构的持续优化下，不断提升盈利能力。预计公司2023年至2025年实现营业收入分别为19.40亿元、21.46亿元、23.61亿元，对应归母净利润分别为7.89亿元、8.61亿元、9.42亿元。综合可比同业公司估值，首次覆盖并给予“增持”评级。记者 刘希玮