这样的伊利，你愿意长期持有吗？

长期投资什么最重要？商业模式。什么商业模式最好？拥有近似独占性的竞争壁垒，隔绝外部竞争压力。这种竞争壁垒，被形象地称作“护城河”。

关于企业竞争环境，波特在五力模型中，归纳了替代品威胁、供应商的议价能力、新进入者威胁、购买者的议价能力和同业竞争者等五大方面。其中，“新进入者威胁”即进入壁垒的优先级最高，从根本上决定着一家企业商业模式的优劣。

试想一下，一个行业若别人进不来，现有玩家的好日子就能一直持续下去，反过来，若谁想来就来，在激烈的竞争下，谁也别想获得超额利润。现实商业世界里，既不存在具有100%独占性的竞争壁垒，也不存在0门槛随便进入的领域。大多数企业都有自己的护城河，差异在于护城河的深浅和宽窄。

大体来看，护城河有两大来源，一是外部因素，一是自身努力。来自外部的护城河，如基于自然资源的垄断，基于行政许可的独占经营等；基于自身努力的护城河，是企业在参与市场竞争过程中，逐步构建起来的品牌、技术、客户、资金、规模等优势。对于前者，企业可以躺赢，平庸的管理层也能胜任；对于后者，企业努力一日，护城河存在一日，一旦遇上糟糕的管理层，护城河很快就会消解。

本文我们分析伊利股份，就属于典型的后者，乳制品赛道不存在天然的护城河，护城河的深浅全靠企业自身持续努力。

企业应该从哪些方面努力，构筑自身的竞争优势呢？在《股市真规则》一书中，晨星公司股票研究部负责人帕特·多尔西总结了五条途径：（1）通过出众的技术或特色创造真实的差异化产品；（2）通过一个信任的品牌或声誉创造可感知的差异化产品；（3）降低成本并以更低的价格提供相似的产品和服务；（4）通过创造高的转换成本锁定消费者；（5）通过建立高进入壁垒把竞争者阻挡在外面。

第一条差异化产品并不成立。就伊利的拳头产品而言，无论是纯牛奶、酸奶还是奶粉，都难言有多大的差异性。第四条高转换成本，也不适用，牛奶只是牛奶，从伊利切换到蒙牛，不存在切换成本。

围绕伊利股份的护城河，重点从品牌、低成本、进入壁垒、企业文化四个方面展开讨论。

1、用品牌塑造差异化

伊利是一个家喻户晓的品牌，但家喻户晓不等于护城河。纯牛奶属于高度同质化的产品，在严格的行业监管消除了品质掺假的后顾之忧后，消费者在挑选产品时更看重价格，品牌本身很难产生溢价空间。

但品牌并非毫无用处。伊利、蒙牛很难在产品层面制造真实的差异化，可以通过营销手段制造感知层面的差异化。比如蒙牛的经典广告“不是所有牛奶，都叫特仑苏”，生生地开辟了一条高端牛奶赛道，随后伊利重金打造金典品牌，与特仑苏共同成为乳制品消费升级的受益者。当前，特仑苏已成为300亿大单品，占蒙牛收入的三分之一，金典也成长为200亿大单品。

在酸奶领域，光明率先推出莫斯利安，伊利安慕希品牌后来居上，当前也已成为200亿大单品，市场份额超过50%。相比白奶，酸奶在口味上有更多差异化空间。安慕希的成功，既归功于伊利在口味和包装上的持续创新，也受益于安慕希品牌持续的综艺赞助曝光，夯实并放大了消费者感知层面的差异化。

此外，冷饮赛道对甄稀、须尽欢品牌的打造，婴幼儿奶粉领域对金领冠的打造，成人奶粉领域对欣活品牌的打造等，让伊利逐步从同质化、价格战的泥潭中摆脱出来，构筑了属于自己的品牌护城河。

这种护城河的表现之一，便是更强的盈利能力。据中国奶业年鉴，2021年我国乳品业利润总额为375.77亿元，销售利润率为8.02%；同期，伊利股份利润总额101.12亿元，销售利润率9.14%，高出1.12个百分点。

考虑到婴幼儿奶粉净利率远高于液体奶，伊利营收以液体奶为主，上述数据低估了伊利的优势。与产品结构更为接近的蒙牛相比，伊利的领先优势更为明显。2023年，二者销售利润率分别为9.34%和6.37%，伊利领先蒙牛2.97个百分点。

2、规模效应成就低成本

在同质化赛道中，低成本几乎是企业唯一的竞争优势。成本最低的永远只有一家，在这类赛道中，只有龙一才有投资价值。

沃尔玛从一家区域性的百货超市逐步壮大，靠的就是对“天天低价”的坚持；拼多多从国内红海竞争的电商格局中成功突围，低价特色功不可没。

就纯牛奶这个赛道来说，低成本更多来自于规模经济效应。规模经济源于两大要素，一是大量的固定成本，二是跟随产量等比例变化的可变成本。需要注意的是，这里的固定成本不仅包括可见的厂房设备，还涵盖研发支出、广告营销甚至部分管理费用支出。当固定成本足够大时，企业可以用更高的产量摊薄成本，将规模优势变为成本优势。

但规模效应并非独占性的，任何进入者，只要投入足够产能，都可以享受到这种规模效应。在现实商业竞争中，规模效应以客户锁定为前提。就伊利来说，早在2006年就开展织网行动，并借助“万村千乡”活动布局乡镇网点，率先完成“纵贯南北、辐射东西”的渠道布局，之后，再用庞大的广告宣传将渠道优势转化为市场份额，成功实现客户锁定。

在这种先发优势之下，后来者既便建立庞大的产能，因为无法获得足够市场份额，也难以享受到规模效应带来的低成本优势。

投资人王国斌在《投资中国》一书中曾提到一个案例。2010年上海世界博览会，伊利花20亿元拿下冠名权。他们问光明乳业，为什么不参与家门口的盛会？对方的答复是，现有网点不足以覆盖20亿元的广告成本。彼时，伊利全国有网点60万家，而光明乳业仅有6万家。2020年，伊利终端销售网点已超500万家，其中，公司直控乡镇村网点110万家。

渠道优势叠加营销支出转化为份额优势，份额优势反过来强化了营销推广的规模效应，转化为低成本优势。一旦建立起低成本优势，就能牢牢地锁定终端消费者，后来者难以通过价格战提高份额，没有份额就没有规模，缺乏规模就没有低成本。

至此，先行者只要不犯错，就能把后来者锁死在“高成本-低份额”的循环中，牢牢占据竞争优势。

3、整合上游牧场，构筑进入壁垒

乳品行业虽不存在明确壁垒，上游牧场却存在较高进入壁垒，通过整合上游大型牧场，乳品龙头构建了无形的进入壁垒。

据测算，当前新建一座万头牧场，至少需要5亿元资金和2万亩耕地支持，还需要满足严格的环保、防疫等要求。此外，世界上最好的牧场基本上都集中在南北纬40°-50°内的温带草原，被称作黄金奶源带。占据了稀缺的优质牧场，就构建了进入壁垒。

当前，通过控股、战略合作等方式，伊利已实现奶源100%来自规模化牧场，其中，约50%来自于自有牧场（34.8%持股优然牧业、100%持股中地乳业、100%持股新西兰第二大乳业Westland Dairy等）。

优然牧业作为国内最大牧场，约92%的原料奶供给控股股东伊利，此外，作为国内最大的特色奶提供商，公司生产的娟姗奶、A2 奶、DHA 奶和有机奶也全部提供给伊利。

当然，并不是说中小乳企无奶可用。事实上，当前我国上游奶源明显过剩，原奶供过于求，已进入全行业亏损阶段。现阶段，大型乳企持股上游牧场，在原奶收购环节难以充分压价，在业绩上受到拖累，中小乳企则自由得多，通过低价收奶可以获得短暂的价格优势。

但着眼于中长期，上游牧场的产能淘汰，进一步强化了大型乳企的竞争壁垒。在本轮周期中，小型牧场加速退出，大型牧场政凭借资金优势继续逆势扩张。以优然牧业为例，2020-2023年，公司原料奶产量分别为153万吨、194.7万吨、237.7万吨和302万吨，在行业下行周期里仍然快速扩张，当前国内市场份额占比已达到7.6%。

4、企业文化巩固竞争优势

综上分析，伊利在同质化赛道中成功构建了护城河，取得了优异的业绩表现。但也因为是同质化赛道，伊利无法像茅台那样躺赢。要想巩固这种竞争优势，需要优秀企业文化的加持。

关于这一点，投资者也不必担心。正因为优秀的企业文化和管理能力，伊利才取得了今天的成绩；取得了今天的成绩，伊利的企业文化和管理能力也就得到了市场的认可，包括但不限于：管理层持股，委托代理风险较小；高管层非常稳定，战略具有持续性；员工持股，激励机制较为完善；重视分红与回购，资本配置效率较高等。

但企业文化是会走样的。历史上看，很多优秀企业之所以衰退甚至破产，无不是企业文化出了问题。对于长期投资者来说，要做的就是保持关注、实时评估。只要企业依然优秀，就可以长期走下去；一旦发现企业变质，就到了卖出的时候。

起码现在看，伊利依然优秀。

这样的伊利，你愿意长期持有吗？

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言