一诺致远杨心怡:S基金迎发展机遇，助力耐心资本落地

中国经济网北京9月3日讯（记者李荣）近年来，市场对私募股权二级市场交易（以下简称：S交易）的认可度逐渐上升。浙江、安徽等多个地区获得区域性股权市场开展股权投资和创业投资基金份额转让试点。同时，上海、安徽、成都等地区接连成立S基金。市场化母基金、政府引导基金、银行、保险、信托、地方国企和产业集团等也逐步开始了对S基金的布局。

在业内人士看来，畅通退出渠道，成为私募股权行业面临的关键问题，不少母基金等私募基金面临退出压力。在政策支持下，S基金市场有望迎来新的机遇。

S基金是SecondaryFund的简称，是以受让二手私募基金份额或私募基金所投标的等为投资策略、主要从投资者手中收购基金份额、投资组合或出资承诺的一类私募基金产品。

随着一级市场基金存量逐年增加，大量基金进入退出或清算期，但监管趋严，各方都开始寻求多样化的退出渠道。S基金作为私募股权创投基金的退出“缓冲带”，正在被越来越多的地方国资、引导基金所青睐。

针对国内外S基金发展的区别、目前国内发展S基金的前景和需求等问题，记者专访了一诺致远（广州）私募基金管理有限公司（以下简称：一诺致远）副总裁杨心怡。

杨心怡硕士毕业于美国哥伦比亚大学，本科毕业于中国人民大学。其现担任一诺致远副总裁，曾就职于普华永道从事估值咨询、财务尽调工作，积累了丰富的私募股权投资基金业务经验。

以下为访谈实录：

记者：S基金作为私募股权创投基金的退出“缓冲带”，正在被越来越多的地方国资、引导基金所青睐。国内外S基金的发展现状是否有显著差异？目前国内发展S基金的前景如何？

杨心怡：

国外私募股权市场退出渠道相对多元化，观察海外数据，私募基金投资项目通过IPO退出的比例不高，S基金、并购等也是重要退出渠道。而国内一级股权投资市场长期依赖IPO为主要退出渠道，S基金市场则起步较晚，还处于比较早期的阶段。随着市场环境更加成熟，近年来S基金逐渐受到更多的关注。S基金通过收购基金份额或底层资产为原基金投资人贡献现金回流，为整个市场增添流动性，这也是一级股权投资行业目前最需要的。

S交易具备形式上的灵活性和多样化，这也意味着S基金能够在相对非标准化的一级市场起到退出调控的作用。国内市场很多交易机会都有着中国特色，例如国资机构聚焦主业剥离部分已投资产、政府引导基金的退出等等。目前，北京、上海、广东、江苏、浙江、安徽等地已陆续推出支持私募股权和创业投资份额转让试点的措施和办法，市场化机构、国资机构也纷纷开始布局S基金。

记者：S基金主要从投资者手中收购企业股权或基金份额，相关交易也被称之为“S交易”。S基金的优势是什么？市场上有哪些常见的交易模式？

杨心怡：

S基金具备风险调整后回报更优的特征，具有盲池风险低、潜在波动小的特点。一方面，S交易接手份额或资产往往存在一定估值折扣，在价格上具备优势；另一方面，S基金接手时点晚，底层资产在老基金投后已经发展了一段时间，业绩经过验证，潜在风险波动更低。

以交易的资产类型来划分，S交易可分为LP导向型、GP导向型和底层资产直接交易等。过去市场上的交易以LP导向型为主，LP将持有的私募股权基金份额直接转让给其他S基金，此类交易主要服务于LP自身的流动性及资产配置需求。GP导向型S交易包括接续基金、管理层分拆等多种形式，S基金以新基金的LP的身份参与交易。目前市场上有很多GP寻求设立接续基金以承接老基金的优质项目，交易结构相对灵活，买卖双方可以根据不同的需求来设计交易方案。底层资产直接交易则包括单一资产转让或多项目资产包交易等，GP通过老股直接转让实现投资项目的退出，为原基金贡献DPI。

前些年我们接触的GP对S交易的态度并不算积极，一方面担心市场认为是由于自身基金资产运营情况不佳才有LP想通过S交易退出，影响自身形象，另一方面LP实缴份额的交易不为GP贡献新资金，因此配合动力不足。但在市场环境变化下，我们观察到越来越多的GP目前已开始主动探索S交易机会。S交易能优化基金业绩、快速为老LP贡献退出现金流，另外接续基金等交易形式还赋予了GP继续持有资产，从而延长优质项目生命周期的机会。我们认为未来可能会有越来越多的GP、LP投身于各种类型的S交易，各类S买方也将形成更加专业化的打法。

记者：所谓“耐心资本”，是指不以追求短期收益为首要目标，专注于长期的项目或投资活动，提倡的是一种价值投资观，坚持长期投入，看重长期回报。您如何看待发展S基金有利于耐心资本形成？这是否意味着对风险承受力有更高要求？

杨心怡：

从客观角度来说，私募股权基金在设立时就有期限的要求，但底层项目生命周期天然不同，退出环境又在不断发生变化，基金所投资的资产难以全部按时实现应有的价值。及时的现金回流要求保护了老LP的利益，但对一些有长期价值的资产来说，其实限制了其收益表现。如果GP把这些有价值的资产以接续基金的形式继续持有，在价格合适的情况下，满足了老LP的资金回流诉求，对S基金也是非常好的交易机会。

“耐心资本”强调价值投资理念，特别是创投行业本身就需要更长的价值实现周期，这些都是基本共识，但最难还是如何去践行。S基金可以帮助“耐心资本”的概念进行落地，但我们认为其价值不仅仅体现在资金面，其实对项目方来说也是一种缓冲，避免其承受过大的股东退出压力，让这些已投项目的团队能将精力放在公司的实体运营，聚焦公司的长期发展。

S基金进入项目的时间较晚，能在一定程度上解决原投资基金与项目发展之间“期限错配”的问题。S基金通过观察项目过往业绩表现、增加底层资产分散度等方式，往往更能控制投资风险，但这也对S基金本身的判断、定价能力提出了更高的要求。我们在投资分析的过程中会高度关注下行风险，并结合行业周期做出判断。投资行业最终比拼的是认知，S基金投资人也需要扎实内功，践行长期主义和专业精神。

记者：S基金交易在实操中有哪些难点？对此您有何建议？

杨心怡：

S交易对买方专业度的要求很高，必要的专业经验在顺利完成各类不同S交易的过程中极其重要。目前市面上可供出售的资产很多，如何能挑选出真正有价值的资产，并给予其一个公允的价格，是交易中一大挑战。目前S交易定价标准还不完善，期待随着市场上各类参与者逐渐加入，S交易环境能更加成熟，定价机制也能更市场化。

从我们的经验来讲，谈判也是S交易中非常重要的环节。一方面，S交易的痛点和难点依赖谈判进行解决，例如资产定价、尽调颗粒度等；另一方面，由于信息不对称、交易参与方利益不统一等问题，买卖双方协议设计也高度非标。谈判的目的是在不突破双方底线的前提下，将风险降低到各方都能接受的程度，这影响了资产定价、方案设计、协议落地等各个交易环节。我们认为，买卖双方都需要对S市场环境、自身定位及策略有明确的认知，协调各方利益冲突，才有可能将交易最终落地。

我们注意到国内S基金行业参与人员的综合能力整体提高较快，各类专业化的中介机构、评估机构、股权交易中心的参与都在有效塑造市场环境及秩序。未来国内S基金行业的发展一定会更加专业化、制度化，有利于更多交易落地，增强整个市场的流动性。

记者：一诺致远业务覆盖私募股权二级市场投资和直接股权投资等。请您介绍下公司的发展理念和业务范围，您个人主要负责哪些业务？

杨心怡：

一诺致远业务覆盖私募股权二级市场投资（S基金交易，包括LP份额交易、接续基金、基金重组、管理层分拆等）和直接股权投资（碳中和、新制造、大健康等方向）等。

一诺致远一直将“以S交易为优质资产提供流动性、以PE股权投资为卓越企业助力”作为自身使命。我本人主要负责S基金的投资业务。