中信证券：维持百威亚太“买入”评级

中信证券(14.34, 0.38, 2.72%)发布研究报告称，维持百威亚太(12.3, 0.02, 0.16%)（01876）“买入”评级，公司2023年收入/EBITDA内生同比+11.1%/+10.8%，中国区2023Q4销量略有承压，韩国地区竞争压力下仍保持强大品牌竞争力，印度地区市场高端及超高端品类总收入实现双位数增长，表现良好。展望24年，预计中国区在广东、福建等核心市场将继续保持领先，韩国区在公司强大品牌力支撑下量价仍有增长空间，印度区高端化将持续保持良性发展。中长期维度，预计在啤酒高端市场保持领先地位，积极拓展市场，凭借高端和超高端产品品牌力持续引领高端化发展。

中信证券观点如下：

2023年收入/EBITDA内生同比+11.1%/+10.8%。

2023年公司实现收入68.6亿美元、同比+5.8%/内生+11.1%，其中量/价内生同比+4.6%/+6.2%；EBITDA20.2亿美元、同比+4.7%/内生+10.8%。2023Q4实现收入12.9亿美元、同比+11.0%/内生+8.9%，其中量/价内生同比-2.1%/+11.2%；EBITDA为2.7亿美元、同比+33.0%/内生+31.3%，同比增长与内生增长差别较大主要系美元兑人民币汇率变化所带来的影响。

亚太西部：销量因外部环境略承压，吨价表现良好。

2023年亚太西部收入内生+13.4%，EBITDA内生+15.7%；其中Q4收入内生+9.2%，EBITDA内生+35.7%。分量价看，1）量：亚太西部2023/23Q4销量分别内生+5.3%/-1.9%。其中，中国市场2023/23Q4分别内生+4.3%/-3.1%（23Q2为+11.0%，23Q3为-0.1%）第四季度由于消费环境承压，核心品类销量有所下降。高端及超高端品牌在地域扩张及渠道复苏的推动下四季度收入实现双位数增长；印度地区高端及超高端产品组合总收入实现双位数增长，仍为百威品牌全球第四大市场。2）价：亚太西部2023/23Q4吨价内生+7.7%/+11.3%，其中中国市场吨价分别内生+8.1%/+14.7%。整体中国区第四季度销量短期受消费环境偏弱影响，高端化趋势仍然强劲。

亚太东部：外部竞争加剧导致量减，提价措施拉动吨价上涨。

2023年亚太东部收入内生+1.2%，EBITDA内生-10.1%；其中Q4收入内生+7.7%，EBITDA内生+23.2%。分量价看，1）量：亚太东部2023/23Q4销量内生-0.3%/-3.4%，23Q4主要系高基数叠加日本品牌进入韩国市场导致销量下滑。2）价：公司2023/23Q4吨价内生+1.5%/+11.4%，主要系23年10月公司对于核心品类的提价。2023年公司由于市场竞争加剧承担一定压力，但仍通过较强品牌力保持核心品类的市场竞争力和市场份额。

盈利分析：Q4盈利水平改善，24年成本端有望释放利润空间。

2023/23Q4公司毛利率同比+0.3/+1.9Pcts，2023年经销/销售及营销同比-0.6/-0.3Pct，管理费用率持平，其他经营收益同比-0.6%，综合来看2023/23Q4EBITDA利润率同比-0.3/+3.4Pcts。单Q4分析报表变化，毛利端整体吨价提升、成本压力短期上升。其中，吨价同比上升11.8%；吨成本同比上升7.9%，原材料短期内承压。费用端公司积极调整优化，整体费用率单四季度有所下降。综合来看，2023Q4百威亚太盈利水平同比有所改善，成本端有望在2024年释放部分压力。

风险因素：啤酒消费恢复情况不及预期；宏观经济增速承压；原材料价格大幅波动风险；人工成本大幅增加；啤酒行业高端价格带竞争日益加剧；公司啤酒高端化低于预期；食品安全问题。