郭磊：核心CPI周期可能已经触底，战略性关注消费类资产

摘要

第一，10月通胀数据整体略弱于预期。PPI环比降幅继续缩窄，但仍在-0.1%的环比负增区间。CPI环比为-0.3%，持平于1998年以来的三个同期环比低点，弱于过去20年季节性均值的0.1%。两个指标同比均较前值有0.1个点的回落。

第二，从PPI的结构来看，生产资料价格由9月的环比下降0.8%转为上涨0.1%，生活资料价格环比继续下降0.4%，降幅扩大0.3个百分点，两者走势背离程度较为少见。这一结构可以解释为何依据10月高频数据会略高估PPI。平常观测PPI的高频数据上游居多，10月生意社BPI上行；生意社大宗商品供需指数由降转升，月度读数为0.11，高于9月的-0.19；生意社大宗榜环比上涨的品种数升至86种（8-9月分别为61、67种），但这些主要反映在生产资料上，对制成品和生活资料的映射不足。

第三，具体来看，煤炭、钢铁、水泥等均环比止跌回升；但制成品比如耐用消费品价格下行较为明显，如计算机、家用电器、汽车等，PPI耐用消费品价格环比下行达1.1%，是有数据以来单月最大降幅。高频数据显示10月汽车销售增速并不低，那么为何会大幅降价？统计局这些产品降价解释“受国际经济环境及国内企业促销活动等因素影响”，我们理解企业可能借助需求环比好转及“以旧换新”政策落地加快去库，“双11”提前，相关耐用消费品促销力度较大。短期“以价换量”问题不大，如果后续需求端回升能够持续，则价格会较快企稳。

第四，我们再来看CPI的环比下行。从结构来看，核心CPI环比持平，即下降主要来自于食品、能源。其中四大食品项对CPI环比降幅的贡献为7成；成品油价调整对CPI环比降幅的贡献为2成。食品偏弱和极端天气过去后的价格调整有一定关系；但整体还是源于餐饮等服务类消费景气度尚未起来；而且在消费低位好转的初段，可能同样也会有“以价换量”的特征。

第五，从积极的角度来看，核心CPI周期可能已经触底。10月核心CPI同比为0.2%，高于9月的0.1%。9月可能是本轮核心CPI同比周期的最终低点，历史上核心CPI很少有同比负增长，本轮高点是2021年7月的1.3%。前期出来的10月BCI消费品价格前瞻指数为37.0，略低于9月的37.1，已大致齐平于历史上所有低点，本轮高点在2021年4月。2021年以来的消费品价格调整的周期可能已近尾端，我们再次提示战略性关注消费类资产。当然，触底本身并不对应着高斜率，CPI本质上是消费动能的映射，它取决于后续名义GDP的修复斜率、存量房贷利率下调的影响，以及明年可能会有的人口消费政策等。

第六，从个别消费品门类来看，值得注意的一是前期调整明显的酒类价格10月同环比反弹；二是房租环比仍在继续下行，幅度持平前值；三是受黄金价格影响，国内金饰品价格环比上涨4.2%。

第七，10月通胀数据再度提示了名义GDP中枢的问题。如果以CPI和PPI经验权重分别60%和40%简单模拟，则10月模拟平减指数同比为-0.98%，低于9月的-0.88%。当然，10月实际增长率预计会高于9月，量价叠加之后，名义GDP同比仍大概率较9月好转；但价格中枢的低位徘徊是需要应对的问题。从经济学逻辑来看，要推动价格回升，需要需求扩张+供给收缩。关于需求端，目前已有地产政策“四四二”组合拳、财政“6+4”协助化债释放地方支出空间等，未来有待于继续明朗的包括是否会有更多的超长期特别国债用于“两新两重”，以及是否会有针对人口、消费等领域的政策；关于供给端，我们理解一则要落地前期已经明确的专项债收储；二则要推动关键工业领域优化产能，提升产能利用率。在贸易环境存在不确定性的背景下，后者尤为重要。

正文

10月出口同比12.7%，创年内最高。环比为1.8%，明显超季节性，历史上10月出口环比几乎均为负增长，过去20年环比均值为-4.5%。这与9月环比低于季节性有一定关系。9月两次台风接连在长三角地区登陆，导致运输排期延后。在前期报告中我们也曾提示，“10月前四周集装箱吞吐量增速高于9月，其中可能包含9月台风扰动后的回补”。

10月通胀数据整体略弱于预期。PPI环比降幅继续缩窄，但仍在-0.1%的环比负增区间。CPI环比为-0.3%，持平于1998年以来的三个同期环比低点，弱于过去20年季节性均值的0.1%。两个指标同比均较前值有0.1个点的回落。

10月CPI环比为-0.3%，2004-2023年10月的环比季节性均值为0.1%。1998年以来10月环比低点分别为1998年10月的-0.3%、2008年10月的-0.3%、2020年10月的-0.3%。

10月PPI环比为-0.1%，较8月的-0.7%、9月的-0.6%继续收窄。

从PPI的结构来看，生产资料价格由9月的环比下降0.8%转为上涨0.1%，生活资料价格环比继续下降0.4%，降幅扩大0.3个百分点，两者走势背离程度较为少见。这一结构可以解释为何依据10月高频数据会略高估PPI。平常观测PPI的高频数据上游居多，10月生意社BPI上行；生意社大宗商品供需指数由降转升，月度读数为0.11，高于9月的-0.19；生意社大宗榜环比上涨的品种数升至86种（8-9月分别为61、67种），但这些主要反映在生产资料上，对制成品和生活资料的映射不足。

从PPI同比的一致预期来看，10月为同比-2.5%（WIND口径）；我们的预测为-2.63%（见《10月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望》），从事后来看，均对10月PPI有一定高估。

具体来看，煤炭、钢铁、水泥等均环比止跌回升；但制成品比如耐用消费品价格下行较为明显，如计算机、家用电器、汽车等，PPI耐用消费品价格环比下行达1.1%，是有数据以来单月最大降幅。高频数据显示10月汽车销售增速并不低，那么为何会大幅降价？统计局这些产品降价解释“受国际经济环境及国内企业促销活动等因素影响”，我们理解企业可能借助需求环比好转及“以旧换新”政策落地加快去库，“双11”提前，相关耐用消费品促销力度较大。短期“以价换量”问题不大，如果后续需求端回升能够持续，则价格会较快企稳。

统计局指出：10月钢材、水泥等价格环比止跌回升，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比连续下降4个月后转为上涨3.4%，非金属矿物制品业价格环比连续下降3个月后转为上涨0.4%；煤炭开采和洗选业价格由上月下降1.3%转为上涨0.1%。计算机制造价格下降0.3%，家用制冷电器具制造价格下降0.2%，电视机制造价格下降0.2%，智能消费设备制造价格下降0.1%，汽车制造业价格下降0.9%。

我们再来看CPI的环比下行。从结构来看，核心CPI环比持平，即下降主要来自于食品、能源。其中四大食品项对CPI环比降幅的贡献为7成；成品油价调整对CPI环比降幅的贡献为2成。食品偏弱和极端天气过去后的价格调整有一定关系；但整体还是源于餐饮等服务类消费景气度尚未起来；而且在消费低位好转的初段，可能同样也会有“以价换量”的特征。

10月猪肉、鲜菜、水产品和鲜果价格环比分别为-3.7%、-3.0%、-2.0%、-1.0%，合计影响CPI环比下降约0.20个百分点，占CPI总降幅七成左右。汽油价格环比-1.5%，影响CPI环比下降约0.05个百分点，占CPI总降幅两成左右。

从积极的角度来看，核心CPI周期可能已经触底。10月核心CPI同比为0.2%，高于9月的0.1%。9月可能是本轮核心CPI同比周期的最终低点，历史上核心CPI很少有同比负增长，本轮高点是2021年7月的1.3%。前期出来的10月BCI消费品价格前瞻指数为37.0，略低于9月的37.1，已大致齐平于历史上所有低点，本轮高点在2021年4月。2021年以来的消费品价格调整的周期可能已近尾端，我们再次提示战略性关注消费类资产。当然，触底本身并不对应着高斜率，CPI本质上是消费动能的映射，它取决于后续名义GDP的修复斜率、存量房贷利率下调的影响，以及明年可能会有的人口消费政策等。

10月核心CPI同比为0.2%，高于9月的0.1%。从历史上来看，核心CPI只有一个月是同比负增长，处于2021年1月的特定环境下。

10月BCI消费品价格前瞻指数为37.0，前几轮低点分别为2012年12月的37.8、2015年8月的39.7、2020年2月的37.6、2022年10月的37.1。

从个别消费品门类来看，值得注意的一是前期调整明显的酒类价格10月同环比反弹；二是房租环比仍在继续下行，幅度持平前值；三是受黄金价格影响，国内金饰品价格环比上涨4.2%。

9月白酒CPI环比为-0.9%，同比从前值的-1.5%回落至-1.9%；10月有所好转，环比为0.6%，同比收窄至-1.4%。

9月租金环比为-0.1%，持平于前值。

10月通胀数据再度提示了名义GDP中枢的问题。如果以CPI和PPI经验权重分别60%和40%简单模拟，则10月模拟平减指数同比为-0.98%，低于9月的-0.88%。当然，10月实际增长率预计会高于9月，量价叠加之后，名义GDP同比仍大概率较9月好转；但价格中枢的低位徘徊是需要应对的问题。从经济学逻辑来看，要推动价格回升，需要需求扩张+供给收缩。关于需求端，目前已有地产政策“四四二”组合拳、财政“6+4”协助化债释放地方支出空间等，未来有待于继续明朗的包括是否会有更多的超长期特别国债用于“两新两重”，以及是否会有针对人口、消费等领域的政策；关于供给端，我们理解一则要落地前期已经明确的专项债收储；二则要推动关键工业领域优化产能，提升产能利用率。在贸易环境存在不确定性的背景下，后者尤为重要。

如果以CPI和PPI经验权重分别60%和40%简单模拟，则今年3月的-1.06%之后，4-7月分别为-0.82%、-0.38%、-0.2%、-0.02%，8-10月则再度转为降幅扩大，分别为-0.36%、-0.88%、-0.98%。