一年四遭仲裁，万达债务阴影难散

一年之内，万达连遭银泰、永辉、苏宁、融创发起的仲裁，被追索的或有债务超过250亿元

文 | 《财经》特约撰稿人 辛晓彤 实习生 柯瑜乐

编辑 | 马克

万达的债务纠纷又多了一起。

据财新1月8日报道，银泰集团2022年底向万达集团发起的仲裁已出结果，仲裁事项为2019年万达集团旗下百年人寿的股权转让。2024年11月末，北京仲裁委员会就该笔交易的部分股权转让款做出裁决，要求万达退还银泰27亿元，并按照8%的年化利率支付资金占用费。

《财经》就此向万达和银泰寻求回应，万达相关人士答复“仲裁结果具有保密性”，银泰未予回应。

2024年，万达经历了四次商事仲裁。

近日外界讨论最多仍是融创中国（1918.HK）对万达集团提起仲裁，主要涉及95亿元人民币的股份回购。该仲裁申请于2024年1月提交，并在3月进入仲裁程序，目前审理进入尾声。

融创要求万达回购的股权源于六年前的一笔交易。2018年，腾讯联合苏宁易购（002024.SZ）、融创中国等投资方，以340亿元收购万达商业（后更名为万达商管）约14%股份。其中，融创投资95亿元，持股比例约为3.91%。

回购协议或与“对赌”有关。据澎湃新闻报道，2018年万达商业曾与投资方签署对赌协议，要求万达商业在2023年10月31日前完成上市，不可以更改其主营业务。如未完成，或将触发股份回购条件。

是否存在“对赌”，双方各执一词。万达相关人士向《财经》表示，要求万达回购股份并无合同依据，同时万达对仲裁持乐观态度，希望尽快有结果。

2024年10月，苏宁易购几乎以相同的缘由对万达发起仲裁，申请已被受理。

对此，《财经》联系了融创和苏宁方面，两家公司均不予置评，强调一切等仲裁结果。

万达的麻烦不止这些。2024年10月，永辉超市（601933.SH）也来追债，同样涉及股份转让，其购入万达股份的时间和融创、苏宁一样，都是2018年。目前永辉超市已将购入的股份出手，但转让款只到账了一小部分。

上述四起资产纠纷均在2017年之后，也就是企业突陷流动性危机、加速轻资产转型之后。彼时万达频繁出售资产，包括与融创、富力地产（02777.HK）的“世纪签约”。

2016年底万达商业从港股私有化，不少企业和投资人看好其轻资产转型，同时也看好万达商业在A股上市的前景，纷纷投资入股。

但随着这些年万达转战A股、再战港股均未果，与投资人的矛盾也逐步放大。万达这边，由于自身经营原因以及整体市场不景气，需要依靠融资和变卖资产来维持现金流；“债主”这边，各公司因各种原因陷入泥潭，自身也急需回笼资金摆脱困境。

或许只有推动万达上市，才能解决双方的问题。

一年四起仲裁案

和其他三起仲裁不同，银泰的仲裁不涉及万达商管的股份，而是针对母公司万达集团。

2019年，银泰控股的中国联合实业投资有限公司收购万达集团旗下百年人寿27亿股（占比34.6%），并向万达支付了股权转让款80亿元。但出于各种原因，受让股权一事未能得到监管批复，联合实业便与万达集团协商退还转让款。

财联社援引消息人士称，2022年银泰共收回11亿元转让款，此后回款进展不顺。2022年底，银泰申请仲裁。财新报道称，已裁定万达退回27亿元，余下的43亿元涉及万达及其关联方股东，仍在仲裁当中。

关于融创的仲裁案，尽管融创对此事鲜有回应，但外界可通过此前苏宁易购（现为ST易购）在2024年10月22日发布的公告窥探一二。根据公告，ST易购要求万达商管和万达集团（万达商管母公司）支付股份回购款50.4亿元，该申请已被受理。

此事在事实层面尚存模糊地带。ST易购的公告中提到，针对当年签署的《战略合作协议》，万达集团和万达商管存在违约，并触发了股份回购条款。但公告并未提及条款内容细节，外界不知具体情况，只知道万达方面既不认违约，也不回购股份。

此外，ST易购要求支付4.1亿股的股份回购款项，仅占当年收购股份的40%，而这几年苏宁并未传出减持消息。因此，当年合同如何约定的、股份回购比例是多少、年利率是多少，仍是问号。

英国皇家特许仲裁员协会资深会员、常年聚焦商事争议解决的乔焕然律师告诉《财经》，商事仲裁最重要的特征之一就是保密性，仲裁结果可以根据双方意愿选择性披露，“合同细节、卷宗、庭审情况等，都不会向社会公众披露。”但上市公司通常被要求披露仲裁结果，对股东有个交代。

除了保密性，乔律师也提到了商事仲裁的其他几个原则。首先是全球范围的执行性。与诉讼相比，商事仲裁的裁决结果在世界绝大部分国家都承认，解决了跨境难题。

举一个极端情况的案例，万达在海外有资产。假设融创仲裁获胜，便可以到万达海外资产所在地的法院申请执行。如果万达拿不出完善而充实的抗辩理由，裁决即刻生效。

此外，相较于诉讼，仲裁有着明显的自主性和灵活性。当事人可以选择仲裁员（由三名仲裁员组成仲裁庭，当事人各自选定仲裁委员会的一名仲裁员，第三名仲裁员为首席仲裁员，由双方选定的仲裁员共同指定。当事人方可约定不进行线下庭审，高效便捷。

外界关注的焦点在是否存在“对赌”，万达方面不承认有对赌条款，但乔律师表示，凭经验来看，对赌条款有可能存在。

他提到，对赌条款作为是一种债务约定，通常不会写在首次签署的文件或者合同里，而是作为补充协议来专门约定。还有一种常见方式是在正式合同里约定“债转股”——达成某项条件，这笔注资就是真正的股权投资，投资人的身份是股东；若达不成某项条件，注资就成为债务，公司需要连本带利还给投资人。

合同双方对同一表述会存在不同认知和理解，争议由此产生。“从万达的反应来看，他们很可能认为现状不适用于触发对赌条款。”乔律师表示。

相比之下，永辉超市的仲裁更清晰一些。

2023年12月，永辉为了盘活资产，将持有的3.89亿股万达商管股份出售给大连御锦，转让价格为45.30亿元。永辉方面介绍，所持股份之所以从0.68亿股增加至3.89亿股，是因为在此期间万达商管的注册资本发生变更（增幅大约500%），导致永辉的持股数也有相应的变化。

大连一方和大连御锦的实控人均为孙喜双，按照协议，大连御锦将分八期支付45.30亿元股权转让款，但公司仅如期支付了第一期，第二期便出现逾期。为了交易顺利进行，双方签了补充协议，调整分期进度，并补充王健林、孙喜双、一方集团为交易担保方。

然而大连御锦还是违约了，尚有36.39亿元未支付，外加到期违约金约2.18亿元。于是，2024年10月，永辉超市把大连御锦、孙喜双和王健林都送上了仲裁庭。

若上述四起仲裁万达均告负，则万达将承担超过250亿元的债务。

根据万达商管公布的2024年公司债券中期报告，截至6月30日，万达商管现金及等价物余额为104.8亿元，流动资产合计1306.7亿元，流动负债合计1159.7亿元，流动比为1.13，属于偏低范围。

“债主”日子不好过

万达被追债，最主要的原因是债主的日子也不好过。

2018年12月，永辉以35.31亿元从大连一方集团手上购入万达商管0.68亿股份。2021年以来，永辉营收连续3年下滑且连续亏损。截至2023年，亏损总额已经超过80亿元。

根据中指研究院发布的数据，2024年，融创中国销售额为471亿元，只有2023年（846.6亿）的一半多一点。融创2024年中报显示，截至2024年6月30日，融创需在12个月内支付的债务本息合计1934.9亿元。

苏宁易购同样深陷亏损漩涡。自2014年以来，苏宁易购主营业务长期不盈利，已经连续十年扣非净利润亏损，累计亏损超过850亿元，2021年更是遭遇了441.79亿元的巨亏。

苏宁不得不断臂求生，大规模关闭带来较大亏损的家乐福超市，以超低价出售旗下物流公司天天快递等。

银泰最新的消息是被阿里以74亿元出售给雅戈尔和银泰管理团队共同组成的财团，预计阿里亏损约93亿元。

自2020年以后，曾经成绩亮眼的银泰鲜少出现在阿里的财报中，银泰与高鑫零售、盒马等一起被划在“其他板块”。2024财年，这一板块收入同比下降2.4%。

值得一提的是，“债主们”集中发起仲裁，或许和万达与太盟等投资人达成的“600亿投资”有关。

2024年初，万达商管与太盟投资集团成立“新达盟商业管理有限公司”，万达商管谋求港股上市的子公司珠海万达正式归至新达盟旗下。2024年3月，太盟集团联合多家投资人对新达盟投资600亿元，投资人合计持股60%，万达商管持股40%。

《财经》从太盟处了解到，投资款已于2024年9月全部到位。但万达相关人士告诉《财经》，由于融创仲裁导致万达商管的部分股权被冻结，其中包括与新达盟有关的股权，因此投资款并未完全到户，万达的债务缺口仍难以填补。

万达坎坷上市路

2016年3月，港股仅上市15个月后，万达商业宣布私有化，并于当年9月退市。

在上市这条路上，能看出王健林的摇摆。

2010年，万达商业地产开始在A股排队，但随之而来的楼市调控，让万达的努力多年未果。2014年中，万达放弃A股，不到半年的时间，公司便在港交所敲钟。但王健林公开表示：万达的价值被严重低估。

万达商业将目光再次投向A股。2015年9月，万达商业递交了A股IPO招股书，然而和几年前一样，此次依然等不到结果。

2017年中，万达遭遇了突如其来的“股债双杀”，此事成了王健林加快轻资产化、降低企业负债率的催化剂，没过多久，万达与融创、富力达成了中国房地产史上最大的交易。

2017年7月19日，万达集团与融创集团、富力地产达成三方协议，万达出售637.5亿的资产，融创承接438.44亿元，包含13座万达文旅城91%的股权；富力承接199.06亿元，包括万达旗下77家酒店。

市场普遍将这笔交易解读为万达“断臂求生”。13个文旅城土地储备近6000万平方米，更不用说文旅城账面还有逾200亿元现金；77家城市酒店总建筑面积约为328.6万平方米，共计23202间客房（根据富力2017年7月20日发布的公告），截至2017年底，资产净值预期为不少于331.76亿元，富力相当于打六折拿下。

从2015年开始，万达便开启轻资产转型，剥离文旅城和酒店使其转型提速。轻资产模式若能成功，万达不仅可以靠租金养活自己，也会彻底告别房企借钱、买地、卖楼的高负债发展模式，进而拥有抵抗政策风险和行业周期风险的能力。

彼时王健林打算重回A股，但A股当时并不欢迎房地产公司IPO，“商业服务企业”的定位能帮万达赢得更高估值。但万达仍然被A股拒之门外。2021年3月，久等未果后，万达宣布撤回A股IPO申请。

2021年3月，公司成立子公司珠海万达商管（下称“珠海万达”）再次冲击港股。珠海万达专门负责万达集团的商业物业运营业务，强调轻资产、多元化。2021年10月，珠海万达开始向港交所递交招股书，到2023年6月28日已经递交第四次，仍未成功。

从万达商管2024年公司债券中期报告数据来看，公司营收较去年同期增长5.5%至268.5亿元，归母净利润同比降低28.2%至48.3亿元。

债券报告的重大风险提示显示，截至2024年6月末，发行人（即万达商管）合并口径有息负债1375.61亿元，其中一年内到期的有息负债302.69亿元。发行人有息负债存量较大，一年内到期规模较高，存在一定的债务压力。由于发行人公开市场再融资渠道暂未恢复、子公司珠海万达上市进展不及预期等影响，债券价格进一步波动，公开市场再融资难度提升。

近两年来，万达商管一直在出售资产。根据天眼查信息，2023年至今，万达商管共出售旗下资产26处。

此番融创与苏宁提起的仲裁，也让人想起2021年万达商管与太盟投资集团（PAG）等投资人签署的对赌协议，其中也包含了2023年底“不上市就回购”的条款。

2023年8月，包括碧桂园、中信资本、太盟等22家投资人对珠海万达商管投资380亿人民币，其中太盟投资额约为180亿元。

珠海万达的招股书中显示，对赌协议主要有两点：一是对扣非净利润提出要求，珠海万达已经达标；二是珠海万达在2023年年底之前上市。若未能上市，万达集团需支付股权回购款约300亿元，并按8%年利率支付利息。

眼见时限已到，珠海万达仍等不到上市结果，2023年12月，以太盟为代表的投资人与万达商管签署了新的投资协议——主要以出让股份为主。根据新协议，万达商管对珠海万达的持股比例从78.84%降至40%，仍是最大单一股东；太盟等数家现有及新进投资人股东参与投资，总计持股60%。就上市问题，新投资将不再设置对赌协议。

目前来看，债务缺口依旧是摆在王健林面前的头号难题，而推动万达上市，也仍是最直接的解题思路。