专业“打假”还是恶意做空？国外做空机构，为何屡屡瞄准中国企业

在全球经济一体化和信息技术迅猛发展的时代背景下，这些潜伏在暗影中的做空机构，究竟是以冷静客观的分析师之眼审视企业的真实面貌，还是用恶意的画笔在市场的画布上乱涂乱画？他们的行为不仅是在金融数据层面的一场较量，更是在探寻和揭示企业背后更深层次的经营真相与市场表象之间的博弈。

这场关于事实与虚妄的对话，不仅挑战着投资者的判断力，也考验着市场的透明度和公正性。

近日，美国做空机构灰熊发布了针对商汤科技的做空报告，核心问题集中在商汤应收账款的处理上。灰熊在报告中指控商汤利用收入循环的方式，人为夸大其收入规模。

商汤对此迅速作出回应，否认了灰熊的指控。商汤在公告中明确指出，灰熊的报告缺乏事实依据，且包含无根据的推测及误导性结论和诠释。商汤强调，报告的编写者并未与公司联系以确认相关信息的真实性或就商汤的财务报告获得任何理解，显然缺乏对公司业务模式和公开信息的全面解读。商汤称，公司一直严格遵守上市公司相关要求。

对于灰熊报告中提出的具体指控，商汤一一作出反驳。商汤明确表示，灰熊关于其所谓的循环交易和关联公司的指控完全是子虚乌有的造谣。同时，针对公司的财务状况、大股东的减持情况等指控，商汤也作出了明确的澄清。

36氪查阅做空报告后发现，灰熊所依据的是一系列旧信息的拼凑，其中包含大量不实陈述和对商汤公司业务的误读。

灰熊在其报告中称，截至2023年6月30日，商汤拥有约118亿元现金等价物与定期存款，资产负债表上有36亿元的借款。商汤在2022年录得约80亿元的负自由现金流（2021年为负35亿元），2023 年上半年又录得25亿元的流出，这使得商汤手头的现金流可以持续不足两年。

实际上，根据商汤业绩发布等公开信息，商汤的总现金储备定义为现金和现金等价物、定期存款、结构性存款和受限制资金，属于流动性强、易于变现的资产，截至今年上半年，该口径下的现金储备为132亿元，而灰熊在报告中所提及的数额，显然低估了商汤的资金面。

灰熊在基础数据、数据口径以及计算逻辑方面存在的问题也为这份报告的可信度和专业度打上了问号。

报告中，灰熊表示，自己发现了一些与商汤潜在的未披露关联方，其是由商汤的高级职员拥有多数股权，或者通过公开来源相互关联，商汤有意识地选择将这些实体排除在资产负债表之外。对此，商汤方面回应称，所谓"潜在的未披露关联方"皆不符合关联方定义, 因此不涉及应披露未披露信息，且这些公司本身也是无实际业务运营的实体，与商汤并无业务往来。

此外，有关股东持股情况，灰熊指出，商汤的控制人汤晓鸥及其控股公司Amind处理了商汤18.7亿股股份，自2022年7月6日起，他们就没有持有商汤股份。

但事实上，商汤公告明确显示，自上市起至今，汤晓鸥教授并无出售任何由其实益拥有的商汤公司股份，同时，商汤大股东及执行董事全体也未减持一股。可见，灰熊的报告明显存在多处事实错误硬伤。

金融市场上，做空机构如同一股潜流，暗中影响着市场的动态。这些机构凭借对上市公司财务报表或业务上的剖析及调查，频频发起具有针对性的做空攻势。灰熊正是其中的活跃者之一，尽管它相比于行业巨头如浑水（Muddy Waters）、香橼（Citron Research）仍属新秀。

灰熊的首次亮相是在2019年。彼时，其发布针对Intelligent Systems Corporation的做空报告，一举使该公司股价在当日猛跌20.17%，并最终导致其不得不退出市场。

尽管首战告捷，但灰熊也很快因其做空报告而陷入了法律纷争的漩涡。2019年12月17日，灰熊发布了一份针对Trulieve的做空报告。2020年1月10日， 仅仅几周后，Trulieve便对灰熊提起诉讼，Trulieve在诉状中强调，“灰熊发布了具有误导性且未经证实的报告”，指控灰熊公开散布有关该公司的诽谤言论。

截至目前，灰熊陆续发布了32篇做空报告，其中的14篇都将矛头对准中概股，其中就包括商汤、中通快递、蔚来、高途（曾用名：跟谁学）、58同城、斗鱼、瑞能新能源、希伯伦科技、乐信金融、SPI绿能宝等。

灰熊的创始人Siegfried G. Eggert曾在公开采访中承认，灰熊的关注重点在中国，并称此举是“防止有欺诈行为的中国公司在美致使美国投资者受损。”在官网介绍中，灰熊还特别指出，灰熊在中国拥有自己的侦探网络，能够对当地人、供应商、客户和其他利益相关者的实地考察和访谈。

尽管Siegfried G. Eggert试图将灰熊塑造成一位揭露商业欺诈的“正义斗士”，实际上，该做空机构的声誉一直不佳。批评者指出，灰熊发布的部分报告存在过度解读或误导性陈述，对被做空的公司造成了不必要的市场波动和投资者损失。

而且，从此前被灰熊做空的高途（原跟谁学）、蔚来、中通快递等公司的后续表现来看，其做空影响似乎并没有预期中的那般深远。

跟谁学成为最先被灰熊针对的中概股。2020年和2021年，灰熊曾三度发动对跟谁学的做空，指控内容涉及虚增盈利、虚假刷单等。

在2020年6月2日的沽空报告中，灰熊指控跟谁学公开宣称的学生招生人数和营收被虚增了900%左右。跟谁学对此发布声明称：“该报告充斥着大量编造的数据和陈述，对于这种通过P图等方式来诋毁公司的行为，我们表示震惊。当打假者变成造假者，做空便从美国市场的一种良性机制，变成了某些人不当牟利的工具。这种充满恶意的行为，已经突破了商业伦理的底线。”但跟谁学股价并未受到影响。截至当日美股收盘，其股价涨13.37%，报收36.97美元/股。

2022年6月，灰熊又将矛头对准蔚来。质疑蔚来效仿Valeant式的会计游戏，通过夸大收入和提高净利润率来达到目标。报告中，灰熊提及武汉蔚能，称“这家未合并的关联方已经为蔚来汽车创造了数十亿美元的收入。”灰熊指出，在截至2021年9月的九个月里，武汉蔚能将蔚来的营收和净利润分别被夸大了10%和95%，即营收和净利润分别虚增了26.17亿元和17.77亿元。诸如这类的结论在随后蔚来的独立调查中，被证明子虚乌有。

今年3月，灰熊的炮火燃向了中通快递，称中通快递在中国的公开文件与其向美国证券交易委员会（SEC）提交的文件有很大不同，存在夸大利润率等问题，并对中通快递的员工人数、资本开支、关联方等方面提出质疑。灰熊认为，中通快递的股价至少有50%的下行空间。但二级市场上对这份报告的反应并不明显。报告发布当日，中通快递美股在开盘一度下跌3.42%，报24.1美元/股，随后震荡回升，截至收盘，跌幅收窄至0.29%，报24.23美元/股；而港股市场上，中通快递股价则上涨了1.26%。

做空机构在金融市场上扮演着一个颇具争议的角色，既被一些人视为市场的清道夫，也被另一些人斥作操纵者。

做空行为既是市场效率和价格发现机制的关键组成部分，也是增加市场风险和波动性的因素。

不可否认，通过反映资产的真实价值，做空行为在纠正价格泡沫方面发挥着不可或缺的作用，从而对市场透明度和公正性产生积极影响。此外，做空交易通过增加市场交易量和流动性，提高了市场的整体运作效率。

然而，这一行为也不无风险，尤其是当市场参与者集体做空某一资产时，可能会引发价格的急剧下跌，加剧市场波动，并可能对投资者信心造成影响。此外，做空的无限亏损潜力也为参与者带来了较高的风险敞口。

据中国基金报报道，近十年间，有包括京东、陌陌、猎豹、优信在内的40多家中概股公司成为了华尔街做空机构的猎物，一些机构试图通过做空公司股票从股价下跌中获利。

做空机构的目标是那些可能卷入财务欺诈、股价操纵或被市场高估的公司。他们通过资料研究、实地调研、专业分析等手段对做空目标展开调查，寻找企业在商业模式、业务运营、财务状况等方面存在的问题。这一过程中，做空机构可能与对冲基金、代理调查机构等其他机构合作，形成一个隐秘的联盟，共同对目标公司进行做空。

事实上，在做空报告的大幕拉开之前，做空机构已在市场上悄然布局。通过借入股份卖出、购买看跌期权或卖空股票期货等方式，做空机构建立起空头头寸，准备在未来的股价下跌中收获利润。

当做空报告发布后，通常会通过媒体炒作和市场操纵，引发股价的急剧下挫，同时吸引那些受到做空报告影响的投资者跟进抛售，形成一股不可逆转的市场下跌势头。在股价的下跌浪潮中，做空机构与其盟友则进入收割阶段。他们通过平仓空头头寸，将之前的筹谋转化为真金白银的利润。

做空机构在金融市场上的操作，类似于一场精心策划的游戏，他们不仅针对企业的潜在问题进行分析，更针对市场的心理弱点发动攻势，通过引发恐慌和不信任来推动股价下跌。在这个过程中，由于信息的不对称，无论是海外散户还是国内投资者，都可能成为他们战略中的棋子。

大量的海外散户投资者在投资中国企业时，往往缺乏对中国企业文化和运营环境的深刻理解。做空机构恰恰洞察到这一点，因此利用报告和分析来引导他们的决策。而国内投资者虽然对本土企业有更深入的了解，但面对做空机构发布的看似专业的报告时，往往会产生对企业的信任危机，忽略了现实中的逻辑判断。

北京国家会计学院副教授胡明霞曾在经济观察报刊文称，类似灰熊的做空机构经常会针对处于快速增长时期的企业，用一些看似专业数据误导缺乏经验或缺乏财务知识的投资者，利用做空报告当日的股价变化进行单日交易来牟利。

正是在丰厚利润的驱动下，灰熊及其空头同行们频繁地对中概股发起基于片面甚至伪造信息的攻击。这种策略，虽掩饰在多元化市场操作的外衣下，实则可能对投资者造成重大误导。

对于这类市场操纵行为，投资者和监管机构必须展现出前所未有的警觉性和洞察力。这不仅是为了保护个体投资者的利益，也是为了维护金融市场的公平性和透明度。