中国经济：不要只盯着一个烂苹果

当前中国资本市场正站在开启长期牛市的转折点上。

文|姜昧军

我们的观点与市场上大部分悲观观点完全不同，基于我们对长期的认识和判断，我认为当前中国资本市场正站在开启长期牛市的转折点上。

这个判断中有两个关键词，一个是牛市，一个是长期。应该说未来市场依旧会有波动，但长期上市场整体将呈现向上的趋势。总的来说，未来中国经济大概率会呈现以下几个特点：1、中长期的货币宽松环境；2、中国即将进入新的经济周期，不会出现类似于美国2008年的次贷危机；3、政策正在推动房地产行业尽快跨越临界点，进入新周期。

市场普遍的悲观情绪是不对的

当前市场普遍是比较悲观的，这种悲观源自于投资者对于当下经济的一种直观感受。从7月份的经济数据来看，国内CPI转负，整体经济出现了下行态势。从经济状态上，虽然不能被定义为通缩，但整体来说反映的是比较典型的由于总需求不足导致的经济下滑状态。从经济学角度，过去一段时间的经济表现也显然不能被定义为衰退。但是CPI的转负使大家对于国内经济的讨论焦点转移到两个问题上。一个是中国是否会进入长期的通缩状态，另一个问题是，经济增长的内生动力是否会减弱。

我们机构的观点认为，这样的看法是不对的。

从今年的宏观数据上来看，相较于去年，今年一季度的经济有所反弹，但是到了二季度出现了动能转弱的情况，我们把中国经济的这种变化和发达国家疫情后的经济表现做了一些对比。比较之后我们认为，疫情后经济的这种先反弹再回落，然后进入平稳恢复的经济状态是疫情后各主要经济体普遍存在的经济特征，是疫情后经济发展的正常路径。

从美国当时放开管控后经济的发展路径来看，美国经济是先反弹向上，然后回落，之后经过二次确认后，再次向上的曲线。对于造成这种经济变化曲线的成因学术界和经济领域有过很多讨论，其中，“疤痕效应”是到目前为止全球都比较接受的一种解释方式。作为同样经历疫情影响的中国，疤痕效应毫无疑问也会影响到疫情后的经济增长趋势和走势。

由于在心理上的疤痕效应，虽然疫情已经过去，但大家从心理角度上还没完全走出疫情的阴影，对于长期的发展和收入缺乏信心。典型的表现就是大家对大宗消费、耐用品消费的需求比较低迷，比如在汽车、住房等方面的消费决策就呈现出比较谨慎的态度。而在日常消费和精神娱乐消费方面的消费意愿比较强烈。

从年初至今，我国消费者的这个特点表现的比较明显。从海外经验来看，经济在反弹后的回落大约持续2个季度左右，而在这之后经济增长会又重回上升轨道。那么参考美国疫情管控后的经济走势，我国在6、7月出现的连续经济回落是一种正常表现，而非异常表现。如果参考海外的经验来看，中国的宏观经济在接下来的3季度末以及4季度将重回增长区间。

一筐好苹果和一个烂苹果

判断国内宏观经济的走势还必须考虑全球宏观的整体状况，特别是在中美两个经济大国经济周期目前正处在不同位置的阶段。美国在疫情爆发后经历了超级宽松和货币政策紧缩两个阶段，而中国在疫情爆发后经历了货币宽松、紧缩以及现在的再次宽松的三个阶段。从周期角度，我们比美国多走了1/4个周期。过去一段时间里的资产价格表现也能反映出两国因所处的周期不同而产生的差异。

也正是因为如此，投资者才会明显感受到上一个紧缩周期给经济所带来的一些冲击。这一冲击的具体表现就是地产行业景气度的大幅度下行，产业内部“爆雷”以及地产行业正在经历的艰难的产能出清过程。

2021年，国内房地产行业出现了过热倾向，随后，2021年年中，国内的货币政策从宽松转向正常化，尤其是对于房地产行业的货币政策表现为极度紧缩。从政策路径上来看，疫情发生后国内货币政策先是总量宽松，随着疫情被控制后货币政策的“正常化”过程转为紧缩。但这次紧缩具有明显的结构化特点，主要针对的是房地产行业。

针对这一领域的紧缩政策直到2022年11月23日房地产“金融16条”的出台后才逐步得到缓解。对于地产针对性的紧缩政策实际上起到了超额紧缩的效果。针对性的措施不仅体现在既有的房地产行业“三条红线”上，同时还体现在对银行贷款结构中居民中长期信贷额度的管理上，可以说对于地产行业的紧缩力度是空间的。2022年底，由于外需的放缓和房地产萧条对经济产生了严重的拖累，我们的货币政策再一次转换为宽松。

由于在货币政策和宏观经济周期上中美两国处于截然不同的环境，所以中美两国在经济上也反映出不同的特点。美国正在加息抑制通胀，呈现出高通胀和股票、房地产等资产价格“双高”局面；中国当下虽然是在宽松的货币环境下，但依然反应出的突出问题是在上一个紧缩周期中形成的房地产等资产价格下行、产能出清以及由此导致的总需求不足的问题，具体表现为消费价格和资产价格“双低”的特征。

国内房地产产业链正在经历从疫情后资产价格快速上涨到紧缩货币政策导致的向下调整，以及之后将发生的进入新周期的过程。结合过往的经济和产业周期经验来看，当前房地产行业“爆雷”频发，也是货币政策从紧缩周期末期转向宽松周期早期叠加结构性货币政策所出现的一些典型表现。典型的周期性行业，比如海运、造船行业也都曾经历过这样的过程，而当货币政策由紧缩转为宽松后，出清的过程也将进入尾声，行业自身和经济也进入新的循环周期。

宏观经济正在K型复苏

K型复苏的特点是一部分行业先行快速复苏，而一部分产业仍旧衰退。今年以来随着我国货币政策转为宽松以及经济复苏的不断深入，宏观经济呈现了比较典型的K型复苏态势。其中消费领域的复苏非常强劲，今年以来国内票房已经超过200亿元，刷新了2019年高峰时的票房纪录。航空运输业，特别是在今年暑期，旅客运输量已经超过2019年同期最高水平，餐饮业、旅游业的需求也异常旺盛。

演艺市场，从年初五月天鸟巢演唱会开始一直到现在，整个演艺市场可以说是持续火爆。除此之外，从电商、平台公司近来披露的财报中我们也可以看到，居民的网上购物，平台公司的广告收入、销售收入都实现了大幅增长，这也可以从一个侧面反映出国内目前消费市场的重回增长的态势。

出口这台引擎大概率可能要慢下来

近两年全球有两个持续的热点，一个是俄乌问题，一个是中美脱钩问题。这两个问题对全球经济都产生了明显的负面冲击，全球除美国外，主要发达经济体到今年7月都出现了负增长，个别经济体即便是经济正增长但也都出现出口大幅下滑的情况。可以预见的是，未来中国经济中出口这台引擎大概率可能要慢下来。而且中美之间经济脱钩的趋势也不太会改变。

中国中长期增长的动力仍然强劲：城市化升级

去年底今年初我国的货币政策由紧缩转为了宽松，但2季度在货币宽松的背景下仍出现了阶段性回落的现象。有市场观点认为中国陷入了“流动性陷阱”，叠加人口、地产老龄化等问题，衍生出中国长期经济内生动力不足的观点。我们认为，中国的城市化仍有巨大的空间，在未来深入推进大湾区、长江经济带等城市群发展和建设的过程中，中国仍有巨大的因城市化升级以及大城市群建设而形成的新的消费和投资空间。

我们认为目前国内从统计角度得出的城镇化率并不准确。一方面，中国城市分级较多，不同能级城市间的差距巨大，未来低能级城市将随着城市群的建立而获得巨大的提升空间。其次中国要素流动方面整在持续改革，尤其是以户口改革为核心的，在人口流动管理方面的放松将使数以亿计的新城市人口自由流动，从而形成新的增长驱动力。城市化升级、城市群发展以及户籍改革以人为核心的新型城镇化将重塑未来中国经济增长的动力，也将深刻影响未来区域发展格局，并重新定义地产、基础设施等领域的投资。

8月初，据公安部新闻发布会介绍，公安部拟推进以人为核心的新型城镇化，全面放开大城市落户条件，完善特大城市积分落户政策。随后，浙江、江苏都推出了相应的政策。这就意味着不仅目前有超过1.8亿暂住于城市中的农业户口人群将有机会定居在大城市，也意味着在更长期未来，有约5亿的农业户籍人口将陆陆续续移居到城市，伴随这一变化而来的将是这一人群在生育、消费潜力上的巨大释放。

按照以往的户籍管理政策，一对农业户口夫妇如果在城市打工，由于户籍限制未来子女在中考、高考时必须会回原籍参加考试，而在子女的婴幼儿时期需要由在老家的父母抚养。不仅如此，他们在工作的城市也不能完全享受到本地的优质医疗服务，未来养也老不得不回到老家。在这些约束条件下，他们更倾向于在老家的县城或者三四线城市买房，用于赡养老人、子女教育以及作为多年后养老的居所。那么在整个青壮年时期，他们不得不抑制当期消费的欲望并为未来子女教育、养老、医疗储备资金，导致的结果就是这一巨大消费群体的消费潜力被大大压制。如果数以亿计的农业户籍人口能够来到城市、工作在城市，他们的子女可以在城市完成全链条的教育，那么他们的购房、消费、教育、医疗、养老乃至生活各方面的消费需求就都可以在城市中发生，那么这不仅是真正进一步打破束缚我国经济的二元制束缚，也将为中国的经济的长期增长提供充沛的动能和巨大的消费潜力。

城市化升级以及以人为核心的新型城镇化将重塑房地产行业：房地产行业正站在周期性调整和结构性大发展的节点上。

在城乡二元经济下，我国的目前并不缺住房。但随着户籍制度的改革，我国住房市场将呈现出明显的结构分化特点。具体表现为，人口净流入的城市会出现阶段性的住房供不应求，而人口净流出的城市、乡镇住房价格将持续下降。这也是打破二元制经济过程中必经的过程。那么，未来像江浙地区中具有优质生活环境、教育资源、医疗资源以及产业依托的城市，将吸引更多的人口前来落户。随之而来的是新一轮的、更深入的城镇化和再城镇化。大城市、超大城市的扩张以及城市群的建设也将开始，也正是如此，中国还有大量的城市化和再城市化空间。

而房地产行业当前的调整实际上只是阶段性的周期性调整，并不能因为总量上的房屋数量能够满足需求就得出中国房地产发展高峰已过的结论。相反，未来一半以上的中国将居住在几个总面积不大的城市群之中，类似于日本的东京-京都-大阪经济带。那么根据这一发展趋势，未来中国房地产业的格局也将面临重塑，核心城市群和非核心城市群房的地产价值差异将被极大的拉开，房地产业也将随着行业出清阶段的结束和再城市化进程的推进，进入一个新的上升周期和结构化发展的开端。

以未来的视角指导投资

外部的俄乌冲突还在持续、中美脱钩的趋势也将持续存在，中国的消费复苏强劲但地产及相关领域的出清还需要时间。在这样一个宏观环境背景下，我们认为未来中国的货币政策、宏观环境以及当下的房地产问题可能将会出现以下几个特征。

1、 中长期的货币宽松环境

站在今天的这个时点，可以预见未来中国出口这台引擎逐渐可能会慢下来，而地产行业的出清还没有结束，还需要时间，那么与之对应的在经济目标的指引下，货币政策就会相对宽松。中国未来可能在中长期的货币政策上都会比过去十年要宽松的多。

由于外部的脱钩压力持续存在，我们经济循环中的外循环面临压力，经济增长就主要依赖内循环，由于缓慢的失去一个引擎的动力，随之而来的将是我们经济的潜在经济增长率的下滑，为了对冲这样的下滑，逻辑上货币政策应该是宽松的，而这种宽松不会是短期的，很可能是8年、10年的中期长期的。那么在这种情况下，短期来看是利好债市，而长期来看是利好股市等权益资产价格。

2、 中国即将进入新的经济周期

中国现在的风险是地产这个烂苹果如何平稳过渡到新的发展周期，资本市场担心的地产这个坏苹果会不会导致风险快速大面积扩散，甚至像2008年时的美国，地产行业的风险扩散到金融行业，也使得A股和港股的估值处于历史性的低位。

美国次贷危机爆发前，美国处于对抗高通胀的紧缩周期。美国在解决房地产泡沫推动行业进入出清的过程中，房价出现了快速的下跌，由于投资银行对于前期潜在的风险视而不见、风险管理措施缺位以及金融衍生品的泛滥等等因素导致房地产行业的风险蔓延到金融行业，进而威胁到美国国家的金融安全。

对比美国，在房地产行业出清过程中，国内的货币政策已经向前走了一步，从紧缩的货币政策转变为宽松的货币。而促使本轮货币政策调整的主要原因是外部需求的大幅放缓的主动调整，而并非地产行业的出清产生了不可控的风险被动应对措施。与美国2008年时的经济周期阶段不同，当时美国的经济周期是从顶部向下，而国内目前的经济周期所处的位置是底部向上，货币政策进入一个宽松的周期，在宽松的货币环境之下，对于当前房地产出清具有有利的宏观环境。

当前国内CPI非常低，使得宽松的货币政策有较长实施周期的预期，比较有利于房地产行业出清并进入新的周期。此外，在百姓的衣食住行方面，除了“住”其他方面复苏的都不错，整个经济的内部循环还是比较顺畅、有活力的。虽然看起来这个坏苹果很难解决，但在国内货币宽松和主要内循环顺畅且有活力的环境下，处理起这个坏苹果就有了比较大的空间。

3、 政策正在推动房地产行业进入新周期

目前主要讨论和期待的政策方向主要集中在两个方面，一个是解决需求不足的问题，一个是存量地产资产风险的处置问题。从目前推出的政策来看，主要是针对解决需求不足的政策，比如说近期一线、二三线城市在限购限贷政策上的调整。

从供求角度看，当前地产公司拿地的热情已经降到历史低位，新增的供给受限。同时，贷款利率降低，新型城镇化带来新增需求，那么供求未来总会出现一个临界点，这个临界点之后，地产行业也进入新的发展周期。一般来说对于存量风险和需求不足的双管齐下效果会更好，效率会更高，行业也会更快的进入新的周期，宏观经济总体上也会进入宽松货币环境下以内循环为主的新的发展阶段。