百润股份：中国预调酒龙头，产品矩阵完善，打造有力第三增长曲线

2024年1月5日，方正证券发布研报点评百润股份（002568）。

中国预调酒龙头，深耕预调酒行业二十余载。百润股份创立于1997年，初期以香精业务起家，2015年并购巴克斯酒业形成预调酒业务为主体+香精业务赋能的业务格局，旗下拥有RIO预调鸡尾酒与百润牌香精两个知名品牌。公司当前为国内预调酒第一龙头，预调酒产品覆盖全国，市占率接近90%。2016年以来保持稳健增长，2022年实现营收25.9亿元，16-22营收CAGR为18.61%。

产品矩阵完善，358度矩阵势能仍足。公司拥有强爽、微醺、清爽等多个知名预调酒系列。我们认为公司大单品效应初步成型，358的产品矩阵全场景全客群覆盖。分产品看，强爽的爆发背后是多年积累的产品开发实力+渠道铺设，且消费客群稳定叠加高度酒高复购率，增量具备一定可持续性。我们认为强爽的放量并未停止，未来仍有一定增长空间；清爽作为公司培育期单品，定位休闲娱乐全场景，空间更广于强爽微醺。且近期逐渐加大费投与营销力度，我们认为有望迎来突破成为公司新核心增量源。微醺短期疫情影响下销量有所下滑，但忠实客群仍存需求有所回补，预计未来将保持稳定销量长期作为基石产品。整体产品矩阵仍具有较强势能，主业发展稳健。

如何看待百润预调酒业务未来发展？我们认为，以海外企业与国内啤酒龙头经验来看：1）借鉴日本酒类综合龙头三得利经验，强爽、微醺、清爽定位准确且打法合适，且公司敏锐抓住当前国内市场兴起的无糖化趋势推出0糖产品，有望复制三得利三大品类的成功道路。同时国内预调酒规模仍在快速扩容，且仍有较大可开发客群，随着品类培育不断推进拥有较大扩容空间。2）参考美国预调酒龙头whiteclaw与乌苏啤酒营销经验，差异化定位+针对性营销策略实现破圈才可快速放量。强爽已经突破，清爽尚在培育仍存在放量机会。从国内预调酒市场现状来看：国内预调酒市场规模小增速快，百润作为龙一市占率高地位稳固。由于初期品类定位高端特性布局多布局于一二线城市，下沉市场及即饮渠道空白度较高仍可拓展。餐饮渠道预调酒品类优势明显，细分培育下或可逐渐抢占啤酒份额，同时夜场亦有拓展空间。我们测算，中国预调酒市场2025年规模将达到110-120亿，天花板尚远未来增长可期。

布局邛崃优势明显，打造有力第三增长曲线。目前国内烈酒市场主要由跨国酒企主导，国产威士忌整体呈现小而散的特点，并无成熟公司与品牌。公司作为国产威士忌领军者前瞻性布局威士忌业务，崃州威士忌酒厂自2017开始建设并于2021年投产，先发优势明显。酒厂技术成熟设备先进，规模为国内最大，原料酒桶均可国产，邛崃产区政策红利充足。综合来看具备产能、政策、成本及技术等多方面优势。根据欧睿数据，当前国内威士忌市场规模在155亿左右，进口威士忌品牌占主导，国产威士忌仍处蓝海。我们认为公司威士忌产品有望成为公司预调酒与香精业务外的第三增长曲线，24年新品推出值得持续关注。

盈利预测与投资建议：358度全矩阵势能充足，营销推新持续升级，预调酒市场空间充足，威士忌在途撑起第三增长曲线。我们预计公司23/24/25年实现营业收入36.1/46.0/56.5亿元，分别同比增长39.1%/27.4%/23.0%，23/24/25年实现归母净利润9.3/12.4/15.5亿元，分别同比增长77.8%/33.6%/25.3%。对应23/24/25年PE为26/20/16X，维持“推荐”评级。

风险提示：产品销量不及预期，行业竞争加剧，原料成本上涨等。