方正证券：美国经济假滞真胀 美债利率难降

方正证券发布研究报告称，高波动项拖累GDP超预期回落至+1.6%，将其剔除后的最终国内销售录得+2.8%，反映美国经济的“滞”是假滞。PCEPI超预期反弹至+3.7%，与1-3月连续超预期的CPI相呼应，反映美国通胀的“胀”是真胀。向前看，该行预期美国经济韧性与通胀黏性将延续，当前市场1.4次/35bps的降息预期存在继续压降风险，10年美债利率存在上行至4.8-5.0%的风险。但一旦逼近5.0%，去年10月底以来美债版的FedPut或被重启，美联储或转向呵护市场，让降息预期再次回暖。

方正证券观点如下：

24Q1美国GDP：高波动项拖累GDP超预期回落、PCEPI超预期反弹。

24Q1美国GDP季环比年率+1.6%，67名分析师预期+2.5%，美联储GDPNow模型预期+2.7%，前值+3.4%。24Q1美国核心PCE价格指数季环比年率+3.7%，预期+3.4%，前值+2.0%。其中，消费拉动+1.68%，投资拉动+0.91%，库存变动拉动-0.35%，外贸拉动-0.86%，政府拉动+0.21%。但在剔除高波动的外贸与库存变动后，24Q1美国GDP最终国内需求(finalsalestodomesticpurchasers)季环比年率+2.8%，最终国内私人需求季环比年率+3.1%。

经济假滞：剔除高波动项后，最终国内销售显示美国经济仍有韧性。

虽然一季度GDP数据意外低于美联储+1.8%的长期增长预测，致使产出缺口闭合，但本期数据逊于预期的回落更多来自高波动的库存与外贸数据，滤掉高波动项目后，最终国内销售(私人部门消费+固定资产投资+政府购买)与最终国内私人销售(私人部门消费+固定资产投资)所展示出的美国经济虽有疲软迹象，但也并非在向停滞发展。

从结构上看，①消费：机动车与能源品领跌商品，服务消费缺口确认闭合。24Q1消费对GDP拉动率从+2.2%回落至+1.68%，其中商品拉动率从+0.67%回落至-0.09%，为22Q4以来新低，这一方面受机动车消费低迷所致(拉动率-0.25%，连续第四个季度陷入负增长，主要受疫情与CHIPS法案前置机动车消费、车价与车贷利率高企、车险涨价等反噬影响)，另一方面受能源品消费转负拖累(拉动率-0.19%，为22Q1俄乌冲突油价暴涨以来最差)。但商品消费走弱的同时，服务消费拉动率由+1.54%升至+1.78%，并且终于闭合了疫情冲击造成的消费缺口。

②投资：制造业回流从建厂走向设备采购，地产周期确认底部重启。24Q1固定资产对GDP拉动率从+0.61%回升至+0.91%。从分项贡献看，制造业投资从+1.21%继续回落至+0.61%，而信息设备(+1.03%→+1.12%)、工业设备(0%→+1.06%)则增长显著，反映美国制造业已从建厂期过渡至设备购置期。此外，住宅对投资环比拉动+3.01%，为21Q1以来新高，受益于Q1升温的降息预期，处于底部的地产周期一度快速抬升。③外贸：商品进口大增构成净出口转负、GDP放缓的最大拖累。具体看，工业品、资本品、机动车环比均有不同程度的抬升。

通胀真胀：核心PCEPI的超预期反弹再次确认美国通胀黏性仍强，市场对美联储降息预期继续推迟。

年初市场对年内6次降息预期的最后催化是23Q4美国核心PCEPI季环比年率触及+2.0%，但24Q1大超预期与前值的读数让市场降息预期不得不继续延后，这也与1-3月连续超预期抬升的CPI读数相照应。在总供给收缩的环境下，在给定美联储不会采取更激进的货币政策引致经济衰退的基准假设下，美国通胀黏性料将顽固，美联储去通胀之路将仍然漫长，亦构成美国二次通胀的必要条件。

市场策略：假滞真胀，利率难降。

“假滞真胀”的数据组合下，市场交易美联储降息预期的延后，当前联邦基金期货交易员预期美联储于11月首次降息(概率98%)，全年降息1.4次/35bps，降息延后→美元&美债利率上、美股&黄金跌，但随后大宗商品再次演绎独立行情——金铜油均出现震荡走势，铜价基本未见回撤。向前看，如若降息空间被压降至1次，则美债利率仍有10bps上行空间，若完全压降至0次，则10年美债利率或突破5%。当然，美联储或在美债利率逼近5%时出面安抚市场，以防金融条件过快过紧触发金融风险，市场或重复去年10月美债利率问顶5%时的剧本：美债触5%→联储鸽派→利率回落→需求反弹→联储鹰派→利率抬升→美债触5%。最后，如若美联储降息预期真被延后至Q4，则未被计价的特朗普胜选风险或将抹平年内的降息预期，加速收紧美元流动性。

风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控;美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机;通胀下行速率不及预期。