德邦证券芦哲：黄金投资，中长期仍看全球实际利率｜投资派

嘉宾 | 芦哲 德邦证券首席经济学家

制作人 | 郑希娅

真实的实际利率到底是不是美国的真实实际利率，这是一个我们需要探讨的问题。

图一

在国际价格研究的过程中，由于美国经济体量极大，在金融市场占比极高的原因，我们经常用美国的实际利率水平去衡量全球。但实际上，当我们做进一步细分拆解时就会发现，这种情况并不适用于所有的国家。

当然，DM市场（即发达市场）和EM市场（即新兴市场）之间的关系肯定是有所悖抵的。比如，当美国进入一个强加息周期时，中国还处于一个相对宽松的货币政策环境，我们称之为 “以我为主”的货币政策框架。

同时也体现出来，整个全球在经济复苏和经济周期的节奏并不是完全一致的。在这种情况下，尤其是发达经济体和发展中经济体就会出现货币政策节奏相对滞后的情况。所以，这时美国的真实利率很可能会跟发展中经济体、新兴经济体的真实利率产生悖抵。这是跟新兴经济体天然存在悖抵的一种可能性。

不光是新兴经济体，即便是发达经济体内部也未必是百分之百的、正相关的真实利率之间的关系。

举个例子，我们把真实利率从北美拓展到欧元区进行分析，大家就会看到，非常明显的一个特征就是，德国的Tips和英国的Tips在金价的解释甚至出现了一种相反的关系，二者的相关性也达到负一的情况。欧洲的实际利率跟美国一直是相对跟随的，在欧元区之外的英国实际利率会相对独立一些。

图二

美国作为全球第一大经济体，无论是加拿大还是欧元区都会把美国的货币政策作为先行指标。但在这个过程中，各国还是会产生一种不一致的行为，这种不一致的行为就导致了各国的真实利率的水平产生一些差异。

除此之外，还存在着各国实际经济增长情况的变化。比如说美国，它是在本轮修复当中最早走出疫情影响的国家，主要因为无论是特朗普政府还是拜登政府，在财政政策的响应上都是积极的。同时美国自身的经济韧性相对较强，所以从2021年开始，美国经济就出现了比较强韧的表现。

再看欧洲经济在本轮修复中的表现。首先，欧洲经济缺乏天然的统一共同财政政策。虽然有一定的货币刺激，但没有足够的财政刺激，这就使得它在抵抗外生冲击所带来的经济下行的力度是相对较弱。

所以欧洲的财政支持，尤其是对欧洲尾部国家的控制，其实是没有美国这么好的，这就使得欧洲经济的复苏相对滞后。

屋漏又逢连夜雨，去年俄乌战争开始之后，最直接冲击到的就是欧洲。战争既影响到了欧洲的能源体系和能源安全，同时也使得欧洲的金融市场，譬如大宗商品对应的衍生品产生一系列暴雷的风险，所以欧洲的金融风险是明显上升的。

能源危机下，民生压力和政治风险也在不断提升。所以，欧洲央行在这个过程中，既承担着控通胀的责任，又承担着呵护经济的责任，而欧洲经济的内生动能又不如北美那么强劲。

这两个原因导致，欧洲实际的真实利率修复水平跟美国产生了一定的差异，而这种差异一定程度上会对金价产生不同方面的影响。

所以说，与其关注美国的真实利率，倒不如把它扩展成为全球的真实利率，而全球的真实利率又跟各国之间的相对的、实际的经济表现情况是一致的。

图三

当然，欧洲经济也在逐渐恢复中。从去年的暖冬到今年的欧洲经济的表现，包括欧洲资本市场的表现，其实是超预期的。

为什么会这样呢？其实是百年一遇的暖冬对欧洲经济其实起到了意料之外的呵护作用。本来一个冬天可能会让欧洲出现能源危机以及背后衍生的一系列的社会问题，但暖冬使得当时欧洲储备的天然气等一系列相关资源都没有用上，经济实现了平稳过渡。在这种情况下，欧洲的各类经济的表现也没有预期的那么差。

再加上今年科技浪潮的加持，欧洲的经济资产和金融资产也实现了比较明显的上扬，所以欧美的经济的差距在今年略有所收窄。

这件事情表明，即便在发达经济体的内部，各国之间的经济关系也依然存在不确定性。这种不确定的经济关系使得黄金在各国的认可度是相对悖抵的，因此不能单纯只依靠美国的实际利率来判断它，对比其他国家的相对关系也是非常重要的。

图四

其背后的逻辑是，黄金在从金融属性走向货币属性，欧洲在根据自身的经济和贸易情况调节其对外使用的货币的支付情况及储备量。由此引出了本节课程的下一个话题，黄金的金融属性正在向货币属性转移。

*免责声明：

本文内容仅代表作者看法。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。