新股第一研报|力聚热能账面毛利率高企，募资却四成扑空

力聚热能IPO募资额不足计划的六成

来源丨时代投研

作者丨陆海

编辑丨陈佳鑫

是新股抢筹热潮退去，还是企业本身吸引力不足？力聚热能（603391.SH）的IPO募资额尚不足计划的“六成”。

公告显示，力聚热能已于7月22日完成申购，并于7月23日公布中签率，即将登陆上交所主板，此次申购的中签率为0.0397%。

上市发行公告显示，力聚热能发行价格为40元/股，据此计算，力聚热能预计募集资金总额仅为9.1亿元，跟预期募资额（15.36亿元）相比，少募了四成资金，且发行市盈率仅为15.56倍，远低于所属行业市盈率（24.54倍）。

募资远不及预期，市盈率亦远低于行业，力聚热能竞争力是否较弱？

时代投研发现，实际上力聚热能盈利能力远超同行。

力聚热能是一家工业锅炉制造企业，在行业竞争激烈的背景下，2023年力聚热能的毛利率仍超过40%，约为同行均值的两倍。然而，从发行市盈率和募资额不足来看，资本市场对此似乎并不认可。

7月23日，时代投研就募资额不足、毛利率远超同行、高毛利率持续性等问题向力聚热能发函并致电询问，对方表示不方便回应。

账面毛利率为同行均值的2倍

跟同行相比，力聚热能盈利能力异常强劲。

招股书显示，2021—2023年（下称“报告期”），力聚热能的毛利率分别为48.70%、40.46%、41.81%，而同行毛利率均值分别为22.88%、21.69%、21.94%，力聚热能的毛利率约为同行的2倍。

要知道，力聚热能所处的工业锅炉行业厂家众多，集中度低，竞争较为激烈。招股书显示，截至2021年底，国内持有A+B级特种设备制造许可的锅炉企业仍有861家，各家企业年均产值不足500蒸吨，大多数企业锅炉产品结构趋同，核心技术差异不明显，缺乏自主创新能力，由此导致“价格战”等情况时有发生。

尽管作为工业锅炉行业内的头部企业，但力聚热能的市占率并不高。中国电器工业协会工业锅炉分会出具的证明显示，按工业锅炉年产量计算，报告期各期，力聚热能的市占率分别为1.82%、3.17%、3.57%。虽然有所上升，但是仍不到4%。在细分类别热水锅炉领域，力聚热能市占率位列行业第一，但是2023年仅为16.42%。

跟同行可比公司相比，力聚热能的整体规模较小。

报告期各期，力聚热能的营收分别为7.94亿元、9.84亿元、12.04亿元，同行均值分别为46.84亿元、49.23亿元、56.88亿元，为力聚热能的4～6倍。力聚热能在招股书中表示，跟同行相比，其整体规模较小，规模效应不明显。

在规模优势不明显的情况下，力聚热能的毛利率为何能达到同行均值的2倍？

在回应上交所对其毛利率远超同行的质疑时，力聚热能表示，主要因为公司技术路线相较于细分领域内的同类产品均实现了创新与突破，成本控制能力领先，且真空技术巨头进军热水锅炉细分市场意愿较低，从而使得公司能够维持较高毛利率水平。

过去五年毛利率呈下滑趋势

行业高度竞争背景下，力聚热能的高毛利率是否可持续？

力聚热能在招股书中表示，随着公司持续研发、下游行业景气度上升、产销规模的扩大、生产工艺持续创新、原材料价格回落以及产品结构的调整等因素影响，公司未来的高毛利率水平具有可持续性。

然而，时代投研发现，最近5年，力聚热能的毛利率整体下降趋势明显，已累计下降了13个百分点。

招股书显示，2023年力聚热能主营业务毛利率为41.60%，跟2019年相比下降超13个百分点，其中2022年降幅最大，超过8个百分点。按产品来看，报告期内收入占比超七成的热水锅炉业务，2023年的毛利率为45.19%，跟2019年相比下降超11个百分点。

对于2022年毛利率大幅下降原因，力聚热能在招股书中表示，主要是因为陕西明德热力电子城站煤改气工程项目（下称“陕西明德项目”）、青岛能源集团有限公司相关项目（下称“青岛项目”）的毛利率较低，分别为36.69%、38.36%，导致热水锅炉业务整体毛利率下降。

其中，陕西明德项目是报告期内力聚热能金额最大的合同，该项目为该公司首次批量化生产的产品，因此采取了一定价格优惠；另外，由于在青岛地区的业务覆盖率较低，同行业竞品之间的竞争也更为激烈，出于市场开发的目的，力聚热能对青岛项目采取了一定的价格折让，导致毛利率较低。

可以看出，竞争或仍是力聚热能所处行业的主旋律，其毛利率是否正向行业平均水平靠拢有待观察。

（全文1549字）

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