中资美元债市场的发展历程

内容提要

中资美元债作为一种境外融资手段，可以帮助企业拓展海外业务，并提升企业在国际市场上的地位。过去，在宏观条件有利及政策鼓励的背景下，中资美元债发行规模迅速上升，房地产和金融两个行业规模最大。但是，2022年以来，受境内监管政策收紧、美联储加息以及信用风险上升等因素影响，美元债净融资规模大幅收缩。发展境外债券市场可以促进境内外市场有机联动，应采取措施防范美元债风险，并完善相关机制促进中资美元债市场健康发展。

一、中资美元债的定义与发行方式

根据《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044号），中资美元债可定义为境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以美元计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具。

中资美元债的发行方式主要分为三类：一是境内公司在海外直接发行；二是以境外子公司为发行人的间接发行；三是红筹架构。

直接发行（Direct Issuance）主要指境内公司无需设立境外公司，直接在境外发债的方式。该发行方式结构简单，信用度较高，但需要考虑募集资金出入境的问题。

间接发行包括担保发行、维好协议、安慰函等方式。担保发行是以境外有业务的子公司或SPV（特殊目的机构或公司）为发行人，由境内母公司提供跨境担保或者银行提供备用信用证（SBLC）进行担保。维好协议（Keepwell Deed）指境外子公司发行债券时，境内母公司出具维好协议，承诺在境外子公司出现现金流困难时提供支持，但在法律层面不具备强担保责任，增信效力弱于担保。安慰函（Comfort Letter）则指境内母公司对境外子公司（发行主体）表示支持并愿意为其还款提供帮助的信函，增信力度更弱。维好协议和安慰函的形式不受跨境担保限额限制，且不属于内保外贷，资金可以灵活调回境内。

红筹架构一般先由境内企业的创始人或股东在海外设立SPV，然后利用离岸公司控制境内权益，最后以该离岸公司为发行人募集资金。为避免跨境担保限额，红筹架构发行美元债一般不涉及境内担保。采用红筹架构方式发行中资美元债主要集中在房地产行业。

二、中资美元债市场的现状与趋势

Wind数据显示，截至2023年上半年末，境外中资债券存续规模已达1.14万亿美元。从币种来看，以美元计价的离岸债券余额约占78%左右，以人民币、港币、欧元和新加坡币计价的债券余额则分别占5.0%、15.3%、1.6%和0.2%。由于美元计价债券占到绝大多数份额，所以本文重点探讨境外美元债。

（一）一级市场

1. 中资美元债发行规模

2000年，国家计划委员会、中国人民银行发布《关于进一步加强对外发债管理的意见》（国办发〔2000〕23号），明确对外发债实行资格审核批准制。在核准制下，境外发债门槛较高，2010年前中资美元债年发行规模均低于200亿美元。2010年至2014年，美联储货币政策持续宽松，在降低融资成本的动机驱动下，境内企业逐渐扩大对美元债的发行规模。2015年后，国内开始推行外债备案制并放宽资金回流，中资美元债发行规模迅速增长，2017年达到6869亿美元，较2014年增长1.5倍以上。2018年，跨境发债监管政策收紧导致发行量有所回落。2019年受国内政策边际放松和美联储降息因素的影响，美元债发行额出现回弹，但净融资额仍持续下降。2022年，美联储加息425个基点、美元对人民币汇率上行、发行外债审核登记政策收紧，中资美元债发行规模下降，净融资规模大幅收缩至负值。2023年上半年，美联储分别在1月、3月、5月各加息25个基点，中资美元债发行额与去年同期基本持平，但净融资额有所修复。

2. 中资美元债发行行业结构

按Wind一级行业分类来看，中资美元债发行的行业分布广泛。2023年上半年末存量数据显示，金融（27%）和房地产（14%）是中资美元债存量规模最大的两个行业。

本轮全球通胀上升前，美债收益率长期处在低位，融资成本较低的美元债成为我国房地产企业规模扩张的通道，2017年房企境外发债爆发性增长。但随后在地产强监管政策下，地产行业信用风险陡增，地产美元债净融资额从2020年的344亿美元迅速缩量至2022年的-406亿美元。尤其是2022年以来，美联储采取极度紧缩的货币政策，美债收益率快速上行，美元债的还本付息成为房企的财务负担。在融资渠道受限、销售遇冷的背景下，诸多房企出现流动性困境，无力偿还到期债务，地产美元债违约也就成必然。根据Wind统计，2022年有93笔地产美元债违约，违约规模达316亿美元，同比增长223亿美元。2023年上半年，人民币汇率持续走弱加剧美元债偿还压力，地产美元债风险犹存。

3. 中资美元债发行利率走势

发行利率的水平主要因行业不同而出现明显分化，房地产行业较金融行业整体偏高，其他行业（如工业、信息技术、能源等行业）的发行利率则分布在2%～6%的区间。此外，中资美元债发行利率同美元流动性程度也密切相关（美国10年期国债年平均收益率与中资美元债的走势大体相同）。2023年上半年，地产美元债发行平均利率显著降低，这主要是由于美元债市场收缩以及房地产领域风险升温，资质较好的地产企业才有机会在海外市场继续融资。

（二）二级市场

中资美元债投资者主要包括境外机构、在离岸设立子公司的境内机构、享有直接境外投资渠道的境内机构以及专业投资者。其中，境内投资者是中资美元债的主要投资者，占比超过70%。境内机构投资者可以通过其在境外的分支机构，利用自营资金或发行产品募集资金投资中资美元债。境内资金出境投资中资美元债可以通过QDII、收益互换（TRS）或南向通等渠道。

从中长期投资收益来看，中资美元债的回报率表现良好，尤其是在疫情前。2015年初至疫情前（2019年末），Markit iBoxx中资美元债指数和亚洲美元债指数的表现基本持平，投资回报率都达到了25%以上。Markit iBoxx中资美元债券投资级指数和高收益指数则分别上涨了22%和44%，iBoxx房地产总指数上涨幅度则高达178%。2022年以来，受疫情及美联储加息影响，美元债投资回报率下跌，尤其是高收益美元债和地产美元债收益下滑幅度较大，但地产领域整体上仍维持显著较高的投资回报率。

表1 各中资美元债指数投资回报率

三、影响中资美元债市场的因素

从供给角度来看，符合境外发债条件的企业其发债行为主要考虑三方面因素：一是受监管等政策影响而形成的发行成本；二是境内外发债融资的成本之差；三是人民币兑美元汇率的趋势和波动。从需求的角度来看，投资者对于美元资产的配置则更直接依赖于利率预期与汇率波动。

统计显示，中美利差与中资美元债的规模基本呈现正相关关系，尤其是2015年后，发行境外债券监管政策松绑，这种正相关关系更为显著。同时，美元对人民币汇率波动越剧烈，境外发行美元债速度则放缓。

随着境外美元债发行利率上行，综合成本已与境内发债较为接近，甚至部分已经出现倒挂。例如，平度市国有资产经营管理有限公司2023年6月发行的境内3年期债券，票面利率为6.44%；但其4月末发行的3年期境外美元债，票面利率为7.7%。

四、发展美元债市场的意义

当前，中资美元债市场面临一定的困境，但其发展意义仍然十分重大，尤其在完善债券市场双向开放方面具有重要作用。

首先，中资美元债市场是境内外联结最紧密的债券市场平台之一，有助于市场多元化的塑造，提升市场流动性。境内企业境外发债需要熟悉和善用国际市场的融资策略及规则，有助于国内企业“走出去”。同时，这些企业大多数也在境内市场发债，成为境外投资者了解和参与境内信用债市场的重要渠道之一。

其次，境内外债券市场联动潜力仍较大。按照常殊昱和张明（2020）测算，中资美元债与境内市场发行利率的相关系数仅有0.5左右，而与新兴市场美元债的相关系数则高达0.9。息差的存在反映了境内外市场存在分割和信息不对称的情况，其中也蕴含套利机会，需要完善相关规则进一步帮助境外机构了解境内

再次，大力发展境外市场，也可以带动境内市场改革。上世纪90年代初，在境内外融资成本差异显著的情形下，日本政府开始积极推动境内债券市场化的发展，包括放松监管政策和建立信用评级框架，境内市场迅速繁荣，金融发展与开放程度同步提高。

五、建议

2022年，受美联储加息、人民币汇率波动较大的影响，中资美元债风险陡增，违约事件频发。2023年初，发改委发布第56号令明确将企业中长期外债备案登记改为审核登记以加强风险管理。同时，企业也应合理利用衍生工具对冲汇率波动风险，控制债务偿还成本。

尽管当前中资美元债市场波动较大，但仍应以理性开放的态度看待中资美元债的发展前景。应该以市场真实需求为基础探索境内外债券市场的联动机制，有效节省制度构建成本、避免金融资源的浪费，从而实现境内外市场的良性循环。

对于相关监管和决策机构来说，可以开发和推广相应的风险管理工具，例如与美元债相匹配的远期购汇、期权或者货币掉期等产品，帮助发行人管理汇率风险。同时，应考虑提供境内外信用债交易或套利的便利平台，帮助境外投资者深入了解中资美元债，提高中资美元债的流动性，从而促进该市场健康发展。

*本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。

作者：宗佳妮，中国外汇交易中心研究部