野风药业重启IPO之痛：业绩下滑“硬伤”未愈，曾擅改招股书的保代犹在

前保代擅自删减修改IPO申请文件、市场推广费核查不到位、主要产品销量显著下滑、净利润连降，浙江野风药业股份有限公司（简称“野风药业”）二闯创业板会否铩羽而归？

野风药业曾于2021年5月25日提交IPO申请，首次闯关创业板。时代商学院曾在2022年3月发布《野风药业8成专利与他人共享，近六年无新增专利，创新成长性存疑》，就该公司8成专利数量非自身独有、IPO前夕剥离优质资产、频繁关联交易、成长性等方面进行剖析。2022年6月24日，野风药业向深交所申请撤回IPO申请材料，首次IPO之旅以失败告终。

2023年5月24日，野风药业再度提交创业板IPO申请并获深交所受理。截至11月9日，该公司IPO审核状态仍为已问询。

时代商学院研究相关公开资料发现，野风药业专注于特色原料药及医药中间体业务领域超过20余年。然而，该公司的销售收入仍集中于以多巴系列原料药及中间体产品，新推出产品醋酸卡泊芬净及中间体尚未实现规模销售。报告期（2020—2023年上半年）内，该公司主营业收入、扣非归母净利润均呈逐年下滑趋势，其业务成长性受到挑战。

报告期内，野风药业合作客户以国内的中间贸易商为主，终端药厂数量占比较低，不足四成，但该公司产品的终端市场主要集中于国外地区。另外，该公司报告期各期的前五大客户屡屡变动。在采购端，野风药业60%以上的原材料依赖独家供应商供货。

对此，野风药业在招股书中就其成长性风险及业绩下滑风险作出提示，表示未来若公司新产品开发及市场拓展受阻，将给公司带来一定的成长性风险。

产品结构单一，收入利润双双下滑

招股书显示，报告期各期，野风药业分别实现主营业收入3.62亿元、3.40亿元、3.34亿元、1.67亿元，分别实现归母净利润8646.73万元、6564.16万元、6511.80万元、2933.76万元，营收、归母净利润均呈逐年下滑趋势。

时代商学院研究发现，这与该公司主营产品多巴系列原料药市场需求下降相关。

招股书显示，报告期各期，野风药业的多巴系列原料药及中间体的销售额占当期主营业务收入的比例合计均在82%以上，此类产品以甲基多巴及中间体、卡比多巴及中间体、左旋多巴为主。

报告期各期，该公司甲基多巴及中间体分别实现销售收入1.87亿元、1.77亿元、1.61亿元、8447.43万元，甲基多巴系列原料药的销售收入逐年下滑。

同期，该公司卡比多巴及中间体分别实现销售收入6014.75万元、6959.46万元、7904.73万元、2584.05万元，卡比多巴系列原料药虽在2020—2022年实现稳定增长，但2023年上半年的销售收入不及2022年的一半。

报告期各期，该公司左旋多巴原料药分别实现销售收入4633.10万元、4706.47万元、5290.30万元、2708.43万元，呈小幅增长态势，但该产品收入规模较小，对收入成长贡献有限。

多巴系列原料药是野风药业的主营产品。招股书显示，早在2003年，该公司就将多巴系列产品确定为战略发展品种，以甲基多巴为突破口逐步渗透市场，再以甲基多巴为原料继续生产卡比多巴，同时配套生产抗帕金森病原料药左旋多巴。到2015年，野风药业确立了其在全球多巴系列产品尤其是甲基多巴领域内的重要地位。

2016年开始，野风药业尝试在巩固原有多巴系列原料药竞争优势的基础上，开发新技术和布局新产品，开发出抗真菌的原料药新产品醋酸卡泊芬净及其中间体纽莫康定B0。报告期各期，该公司新产品醋酸卡泊芬净及其中间体分别实现销售收入3526.38万元、350.2万元、15.63万元、523.84万元，销售收入呈大幅下降趋势。

对此，深交所在第一轮问询函中要求野风药业说明其报告期营业收入和净利润持续下滑的原因及主要产品价格、销量变动情况。

野风药业在问询函回复文件中表示，报告期内由于全球系统性宏观因素波动影响，下游医药产业链资源和终端医疗资源被挤占，公司相关产品下游市场需求增长放缓。

从产品销量看，近年来，野风药业多巴系列产品的销量整体呈下滑趋势。

招股书显示，报告期各期，该公司甲基多巴的销量分别为302.68吨、322.48吨、296.92吨、164.82吨，其中仅2021年度的销量实现小幅增长；甲基多巴中间体的销量则分别为173.00吨、129.20吨、87.00吨、31.03吨，呈下降趋势。

报告期各期，该公司卡比多巴的销量分别为27.03吨、26.74吨、43.06吨、14.57吨，除2022年销量实现了高增长，其他报告期销量并未增长；卡比多巴中间体的销量则分别为32.60吨、45.00吨、10.40吨、0.00吨，至2023年上半年，已无实际销售。

报告期各期，野风药业左旋多巴的销量分别为100.10吨、110.07吨、126.93吨、66.65吨，呈现一定增长趋势，是该公司多巴系列原料药产品中唯一呈增长趋势的产品。

在招股书中，野风药业表示，多巴系列原料药包括甲基多巴、卡比多巴和左旋多巴，生产时存在共用产线的情况，故招股书中将三类原料药合并统计产能、产量。报告期各期，野风药业多巴系列原料药的产能利用率分别为83.98%、94.63%、94.69%、96.89%。

同期，该公司醋酸卡泊芬净的销量分别为15.02kg、0.02kg、0.05kg、7.13kg，醋酸卡泊芬净中间体的销量分别为147.62kg、69.05kg、1.83kg、15.73kg，销售规模偏小且报告期内大幅下滑。

招股书还显示，报告期各期，醋酸卡泊芬净中间体的产能利用率分别为18.84%、10.10%、2.49%、2.11%。

值得注意的是，本次IPO，野风药业拟募资4.88亿元，其中2.53亿元用于年产600吨甲基多巴原料药及300吨甲基多巴中间体项目，2.36亿元用于年产150kg醋酸卡泊芬净、150kg米卡芬净钠等八个产品项目。

对此，深交所在第一轮问询函中要求野风药业说明其在醋酸卡泊芬净中间体、醋酸卡波芬净产能利用率较低的情况下，募投项目仍用于该产品扩产的原因及商业合理性，并说明其现有及在建醋酸卡泊芬净及中间体产品的生产装备是否存在资产减值情形。

野风药业在问询函回复文件中表示，本次募投项目产品是醋酸卡泊芬净原料药项目，不是醋酸卡泊芬净中间体，报告期内公司尚未建成规模化的醋酸卡泊芬净原料药产线，产出的醋酸卡泊芬净原料药均系试制产品，因此公司无规模化的产能数据。本次募资计划拟建设的醋酸卡泊芬净原料药募投项目将与现有的醋酸卡泊芬净中间体产能形成配套。

不过，上述募投项目中，不管是甲基多巴及其中间体，还是处于试制状态无规模产能的醋酸卡泊芬净，其产销率均不高。

报告期各期，野风药业甲基多巴的产销率分别为76.28%、70.03%、70.67%、75.70%，产销率持续不足八成。2020—2022年，该公司醋酸卡泊芬净的产销率分别为85.83%、0.18%、1.07%，2023年上半年，该公司停止了醋酸卡泊芬净的生产和销售。

野风药业在招股书中就其成长性风险及业绩下滑风险作出提示，表示受新产品开发效率、环保审批、药政审批、下游制剂企业市场推广等多种因素影响，原料药生产企业的销售增长一般需要一定时间的前期铺垫。虽然公司已经储备了较多的新产品，但当前收入的主要来源依然为多巴系列产品，且公司的终端市场主要集中于国外地区，未来若公司新产品开发及市场拓展受阻，将给公司带来一定的成长性风险。

终端药厂客户占比不足四成，新客户开拓受阻

销量下滑，产品卖不动，是否与野风药业客户流失有关？

根据浙商证券关于特色原料药行业投资框架的研究报告，特色原料药产品随着终端仿制药在同一治疗领域中产品不断迭代，在新产品的替代压力下，仿制药产品价格持续走低，对应的原料药产品的需求和价格也将随终端仿制药产品的产品生命周期走向衰落而衰落。

因此，是否具有持续研发能力，是否能跟随终端仿制药市场的产品迭代同步开发对应的原料药新产品，创造新的业务增长点，成为企业业绩实现长期稳定增长的关键所在，这也是特色原料药企业的核心竞争力之一。

从产品矩阵看，野风药业的主营产品为多巴系列原料药，其中，甲基多巴、卡比多巴、左旋多巴均实现了国内及相关海外市场的产品认证和稳定销售，而醋酸卡泊芬净原料药则于2022年下半年获得国内上市资格，暂未获得海外市场的认证。

此外，该公司招股书中所列示的储备产品，包括本次募资计划拟投建150kg米卡芬净钠原料药，均未在招股书中披露其相应的产品认证情况。

在药品审核上，由于仿制药厂商从产品申报、注册、上市、资质认证等需经历漫长的过程，对原料药的要求较高，因此下游仿制药厂商选择原料药供应商之初考察周期长且挑剔、严格，但确定合作后为确保产品质量稳定中途不轻易更换原料药供应商。

不难看出，能否获得下游制药大厂的供应商认证，拥有稳定、长期合作的大客户资源，既是特色原料药企业实现稳健经营的关键所在，也是特色原料药企业必备的核心竞争力。

从销售市场看，尽管野风药业表示终端市场集中在国外地区，但其产品销售却以内销为主、外销为辅。招股书显示，报告期各期，该公司国内销售收入占当期主营业务收入的比例分别为60.99%、53.01%、61.72%、69.92%。

从客户结构看，野风药业的主要客户类型是贸易商，而非终端制药厂家。报告期各期，该公司来自下游生产厂商的销售收入占当期主营业务收入的比例分别为36.63%、28.67%、34.30%、36.35%，来自贸易商客户的销售收入占当期主营业务收入的比例分别为63.37%、71.33%、65.70%、63.65%。

在问询函回复文件中，野风药业表示，公司产品的终端客户集中分布在境外地区，包括印度、巴西，日本、加拿大、瑞士、德国等多个国家，受全球系统性宏观因素扰动影响，公司及境内贸易商客户的海外市场开拓活动受阻，影响公司新客户的正常开发，报告期内各期前五大客户均为长期合作的老客户，报告期内曾进前五大名单的老客户合计销售收入占当期主营业务收入的比例分别为59.12%、59.19%、60.99%、53.68%。

然而，时代商学院查阅相关资料发现，报告期各期，该公司的前五大客户名单变动较为频繁。报告期各期，新进入该公司前五大客户名单的企业分别有2家、3家、3家、1家，新进入该公司前三大客户的企业分别有2家、3家、2家、0家。

从上述客户明细信息看，报告期各期，合计11家企业位列野风药业的前五大客户名单，其中，仅SUN PHARMA(印度太阳制药集团）、永太科技（002326.SZ）2家企业的经营范围涉及仿制药生产销售、药品生产，其余9家的主营业务范围均为原料药及医药中间体贸易、化工产品销售、专用化学产品销售、其他化工产品批发、各类商品/货物进出口等，不涉及药品生产相关的业务。

问询函回复文件显示，野风药业的主营产品销量变动与海外市场的终端药厂排产计划密切相关。

该公司在问询函回复文件中解释，报告期内，公司甲基多巴中间体销量呈下降趋势，主要系MIDASPHARMA的下游药厂EGIS受全球系统性宏观因素影响，调整其排产计划，减少了对公司产品的采购量。报告期内，公司醋酸卡泊芬净中间体的销量下降幅度较大，主要系恒瑞医药（600276.SH）及博瑞医药（688166.SH）减少了采购所致。

对于报告期内该公司卡比多巴中间体的销量下滑，野风药业表示，2022年以来终端客户BACHEM受全球系统性宏观因素影响，逐渐调整了其排产计划，减少了对公司卡比多巴中间体—甲基多巴甲酯的采购量。

而对于醋酸卡泊芬净2021—2022年的销量较2020年出现较大幅度下降这一情况，该公司表示，主要是因为2020年公司向中美华东（杭州中美华东制药有限公司）销售了一笔2130.97万元用于制剂研发及验证用途的醋酸卡泊芬净原料药，导致当期销售金额较大。但配合中美华东完成制剂研发及验证后，公司直至2022年下半年才取得醋酸卡泊芬净的原料药上市批准，因此在获此批准之前公司无法上市销售该原料药，再不存在其他较大销售订单。

综上，野风药业主营产品的订单量与终端制药厂家的排产计划密切相关，且其产品的终端市场以国外地区为主，但其合作客户却以国内中间贸易商为主。上述经营状态下，野风药业无法及时跟踪终端客户的排产变动和产品开发计划，或不利于业务稳定经营。

核心原材料采购依赖独家供应商

要获得终端制药大厂的青睐，原料药产品的质量稳定、成本控制与稳定供应能力是关键，这也是特色原料药企业长期经营必需的核心竞争力。

然而，野风药业却存在六成以上的原材料采购依赖独家供应商的情况，这或不利于该公司控制成本和稳定生产。报告期各期，野风药业向第一大供应商山东泓瑞集团及其下属子公司（简称“山东泓瑞”）的采购金额占采购总额的比例分别为57.40%、54.24%、54.13%、51.22%，采购的主要原材料为藜芦酮、二甲氧基多巴等。

招股书显示，藜芦酮、二甲氧基多巴是野风药业的主要生产原材料，报告期各期该两项原材料的采购金额占原材料采购总额的比例浮动区间为60%-70%。

问询函回复文件显示，藜芦酮、二甲氧基多巴均属于小众化工产品，国内藜芦酮的供应商仅有山东泓瑞和东营益盟盛药业有限公司两家，而藜芦酮的下游需求方主要为野风药业和浙江手心制药有限公司（简称“浙江手心”），其中东营益盟盛药业有限公司主要向浙江手心供应藜芦酮，山东泓瑞是野风药业采购藜芦酮的唯一稳定渠道。

类似地，问询函回复文件显示，国内二甲氧基多巴的供应商仅山东泓瑞及山东新华制药股份有限公司（简称“山东新华”），但山东新华生产的二甲氧基多巴主要为自用，一般不对外出售，因此山东泓瑞亦是野风药业采购二甲氧基多巴的唯一稳定渠道。

对此，野风药业表示，特色原料药生产使用的主要原料通常属于小众化工产品，行业内相关产品的生产企业数量有限，导致特色原料药生产企业对每种原料可选择的供应商相对其他行业较少。此外，部分原料药在申请注册认证过程中需要向药监部门报备主要原料的供应商，因此特色原料药企业需要与其主要原料供应商建立紧密的长期合作关系。

野风药业还在问询函回复文件中列示了5家同样存在独家供货方式的A股制药企业案例。值得注意的是，除灵康药业（603699.SH）、西点药业（301130.SZ）未披露明细数据外，该公司所列示其他3家A股制药企业对独家供应商的采购比例最高仅为13.28%，远低于报告期内野风药业对山东泓瑞的采购比例（50%以上）。

问询函回复文件显示，2018年5月，野风药业与山东泓瑞签署了长期独家战略供货协议，根据该合作协议，山东泓瑞生产的藜芦酮只能独家供应野风药业，若要销售给其他第三方必须获得野风药业的授权批准，且供应价格依据市场价格由双方协商。

2018—2019年，山东泓瑞向浙江手心分别销售了9.2吨、6.9吨藜芦酮产品，销售单价分别为14.22万元/吨、15.93万元/吨，相较于山东泓瑞向野风药业的销售价格13.47万元/吨、14.70万元/吨，价格差异率为5.60%、8.36%。

报告期各期，野风药业的主营业务毛利率分别为38.54%、32%、31.14%、31.17%，主营业务毛利率在报告期内下滑了7.37个百分点。对此，野风药业表示，这主要受原材料价格上涨、产品结构变化、美元兑人民币汇率波动等因素影响。不难发现，原材料价格上涨，对该公司的成本有较大影响。

综上，野风药业多年固守多巴原料药领域，其业务收入缺乏新的增长点，报告期内业绩逐年下滑。与此同时，作为特色原料药企业，野风药业客户类型以贸易商为主，而非绑定终端药厂，缺乏核心客户壁垒，上游原材料采购更是高比例依赖独家供应商。

整体估值两年多暴增4.78倍

作为我国特色原料药企业中的一员，野风药业的投资价值几何？

本次IPO，野风药业拟发行不超过2500万股，占发行完成后公司总股本的比例不低于25%，计划募资4.89亿元，若按照25%的发行比例计算，该公司发行后的整体估值为19.54亿元。

而据招股书，控股股东野风集团有限公司于2020年12月分别以450万元、225万元对外转让野风药业1.33%、0.67%的股份，对应的该公司整体估值约为3.38亿元。

今年5月，野风药业提交招股书，按此日期核算，短短两年多时间过去，野风药业在经营业绩逐年下滑、新业务无明显进展的状态下，却计划通过IPO将自身的整体估值抬升为原来的5.78倍，增幅较大。

招股书显示，2022年，野风药业净利润为6511.8万元。若按此计算，该公司对应的市盈率将达30倍。

而同行业可比公司中，行业龙头之一的九洲药业（603456.SH）旗下拥有含抗感染类、中枢神经类、降血糖类、非甾体类四大系列原料药及制剂一体化业务，更在全球CDMO业务领域处于行业前沿，已搭建小分子制剂CDMO一站式服务平台。截至11月9日收盘，以九洲药业总市值为258.1亿元，以2022年的净利润为基数核算的静态市盈率为28.04倍。

同行业可比公司中，永太科技（002326.SZ）、美诺华(603538.SH）在业务类型上与野风药业更为接近，均为某一精细化工领域内的特色原料药企业，但收入、净利润规模是野风药业的数倍，以截至11月9日总市值、2022年净利润核算的静态市盈率分别为18.07倍、11.44倍。

前任保代被罚，市场推广费核查不到位

或基于估值合理性的考虑，本次IPO，野风药业拟募资4.89亿元，较该公司前次IPO拟募资总额（5.41亿元）下降了5200万元。

需要注意的是，据深交所官网于2022年11月28日发布的《监管函（安信证券股份有限公司、于右杰、王志超）》（下称“《监管函》”)，深交所在对野风药业现场督导时发现以下违规行为：保荐人（安信证券）对野风药业存在市场推广费等事项核查不到位、保荐人内部控制执行有效性存在缺陷。

上述违规行为或是野风药业前次IPO闯关失败的原因。

据监管函，野风药业前次IPO的招股书（申报稿）及审核问询回复显示，2018—2019年，野风药业子公司浙江康吉尔药业有限公司（下称“康吉尔”）的会议及学术推广费分别为565.62万元、532万元。康吉尔与市场推广服务商签署推广服务协议，约定依据市场实际服务情况（包括服务内容、服务效果等）考评支付推广服务费。

然而，深交所在现场督导时发现，康吉尔推广费结算仅与其产品销量挂钩，与推广服务商提交的服务成果文件不存在关联。而招股书（申报稿）披露的“根据市场实际服务情况（包括服务内容、服务效果等）考评支付推广服务费”与实际情况不符，保荐人安信证券及保荐代表人于右杰、王志超对野风药业的推广费用结算依据核查不到位。

同时，野风药业实际控制人俞蘠对于与李巧巧等人存在的大额资金往来解释为借款，保荐人安信证券及保荐代表人于右杰、王志超在尽职调查过程中仅取得了前述部分相关人员的书面说明，未对借款协议等证明文件进行核查，核查程序执行不到位。

深交所现场督导还发现，保荐代表人于右杰、王志超对于经质控、内核审批通过且履行完用印程序的关于野风药业申请IPO的《发行保荐工作报告》、《招股说明书》（申报稿）等正式申报文件，擅自进行重大删除、修改后，未按规定重新履行质控、内核以及用印审批程序即直接向深交所报送。

《监管函》显示，保荐代表人于右杰、王志超对野风药业的《发行保荐工作报告》（申报稿）的具体删改内容有：第二节之“五、内核委员会讨论的主要问题及落实情况”中，原共有36个问题，保荐人项目组删除了其中32个问题的所有内容，合计删除20,410字，涉及收入、成本、费用、资产、生产经营、历史沿革等多个方面重要内容。以上删除问题涉及野风药业经营状况、业务合规性等重要方面以及创业板审核关注要点、审核问答规定的重要内容。

保荐代表人于右杰、王志超对野风药业的《招股说明书》（申报稿）的具体删改内容有：将“应收账款管理风险”“存货不能及时变现的风险”“市场竞争风险”三个风险因素从“重大风险”章节中移除，新增“新冠肺炎疫情影响风险”一个风险因素，并对“三创四新”相关论述进行较多修改。

鉴于以上违规事实及情节，深交所依照相关规定，对安信证券、于右杰、王志超采取书面警示的监管措施。

2022年11月8日，证监会官网发布关于对于右杰采取认定为不适当人选6个月措施的决定。

本次IPO，野风药业的保荐人仍然为安信证券，保荐代表人为王志超、郭明新，其中，王志超仍是野风药业本次IPO的保荐代表人，而另一个保荐代表人则不再是于右杰担任，改为郭明新担任。

那么，仅替换掉一个保荐代表人之后，野风药业本次IPO申报文件的信披质量是否可靠？

【参考资料】

1. 《浙江野风药业股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》.深交所官网

2. 《关于浙江野风药业股份有限公司首次公开发行股票并在创业上市申请文件审核问询函的回复》.深交所官网

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