全球金融观察｜美国股债汇市场剧烈波动，“紧缩交易”能否持续？

随着近期一系列经济数据好于预期，紧缩交易又起。

美国东部时间2月5日，美元指数一度跃升至104.60，创下去年11月14日以来最高，尾盘上涨0.36%至104.40，对利率敏感的两年期美债收益率也触及一个月高位。与此同时，美股三大股指全线走低，道琼斯工业指数下跌0.71%，标普500指数下跌0.32%，纳斯达克指数下跌0.20%。

不过，紧缩交易能持续多久仍要打上问号。渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰对21世纪经济报道记者分析称，美联储今年降息的概率仍然很大，预计美联储将在二季度降息25基点，并在下半年继续降息100基点。此外，需要警惕的是，如果紧缩过久造成美国经济恶化，衰退交易对市场的影响可能会更大。

对于近期抛售格外严重的美债而言，未来收益率难有进一步大幅上升空间。国泰君安研究所资深市场分析师张新貌对21世纪经济报道记者分析称，短期内，在降息开启之前，受经济下行和降息预期波动影响，美债收益率和美股难有趋势性表现，预计仍将维持震荡态势。待美联储降息开启之后，美股上行、美债收益率下行的趋势性交易进一步延续，预计2024年下半年10年期美债收益率中枢在3.5%左右。

紧缩交易为何又起？

在近期紧缩交易又起背后，一系列因素都在起作用。

王昕杰对记者分析称，今年以来通胀和劳工数据超预期，紧缩交易是对去年11月以后市场过度定价宽松交易的一次正常修正，之前对于降息的预期过于激进了，现在市场回到正常轨迹。未来是否会延续紧缩预期要视美国经济而定，如果通胀和劳工数据继续超预期，市场可能还会延续紧缩交易。但如果通胀和劳工数据下降，市场的反转速度也将很快。

2月5日，最新PMI数据进一步提振了紧缩交易。由于新订单增加和就业反弹，美国1月服务业增长加快。美国供应管理协会（ISM）数据显示，1月非制造业PMI从去年12月的50.5升至53.4，高于分析师预测的52.0。此外，价格指数跳涨7.3个点至64，为去年2月以来的最高水平，并创下2012年来最大涨幅，由于红海危机导致航运公司改变线路，美国企业正在应对运输成本飙升的问题。

在ISM非制造业PMI超出预期后，2月5日各期限美债收益率普遍录得两位数基点涨幅，2年期美债收益率上涨11.7个基点至4.483%，5年期美债收益率上涨13.8个基点至4.123%，10年期美债收益率上涨13.7个基点至4.161%，30年期美债收益率上涨11.7个基点至4.339%。

在王昕杰看来，2023年年底和2024年年初市场交易逻辑差别明显。2023年11月开始，市场开始定价降息，几乎所有的资产类别都在上涨，除了和美债收益率呈正相关性的美元。但进入2024年，美联储会议纪要显示美联储并没有想象中的那样鸽派，在去年12月劳工数据、1月通胀数据以及1月劳工数据都超预期之后，市场开始重新定价降息预期，10年期美债收益率反弹，但美股特别是成长股并没有下跌，这体现出市场的乐观情绪。

为什么会呈现出这样的交易状态？王昕杰认为，市场对于美联储降息早与晚的担忧开始下降，股票交易的根本逻辑回归到经济基本面，市场原先担忧紧缩政策会造成经济衰退，但目前经济衰退概率较低，虽然货币政策仍然紧缩，但是融资成本仍然可控，对实体经济的影响仍有限。降息时点可能更多影响的是短期市场表现，中长期还是要落实到经济基本面。

2月5日，经济合作与发展组织（OECD）上调了对全球GDP增速的预期，从去年11月预计的2.7%上升至2.9%，并将美国GDP增速预期从1.5%上调至2.1%。OECD还预测，美国2024年通胀率为2.2%，2025年通胀率将进一步放缓至2%，达到美联储的目标，这也是G7中最低的水平。

美联储有意推迟降息暂时支撑紧缩交易

从美联储最青睐通胀指标看，通胀目标已经基本达成。美国2023年四季度核心PCE物价指数年化季率初值为2%，连续两个季度保持低增速，已符合美联储设定的2%通胀目标。

芝加哥联储主席古尔斯比也表示，只要通胀向2%目标回落的趋势持续，美联储就无需过度担心近期高于预期的经济增长和就业数据。

平安证券首席经济学家钟正生告诉21世纪经济报道记者，如果仅从通胀走势看，尤其是近六个月的通胀进展，美联储很可能已经接近达到降息条件。然而，美联储选择不过早降息、保持耐心，或是一种“定力博弈”。首先，美国经济韧性较强，赋予美联储不急于降息的底气，而且经济韧性仍有可能阻碍后续通胀回落进展。其次，自去年12月议息会议以来，降息预期发酵令金融条件已经转松，进一步减弱了3月开启降息的必要性。最后，美联储与市场预期的博弈仍在进行。如果美联储3月降息，那么市场很容易猜测美联储在之后的会议上会持续降息、全年大幅降息，美联储引导市场预期的难度会加大。

此外，美联储可能正有意推迟降息，以隔离降息与缩表决策，防止市场对“流动性危机”的过度担忧，美联储保持定力也可以传递货币政策独立性的信号。美联储首次降息的选择将具有较强主观性，对于首次降息的条件，美联储用了非常模糊的表述：需要对通胀有“更大信心”。

在张新貌看来，美国当前经济韧性依然较强，这是鲍威尔认为3月份降息可能性不大的主要原因，高利率没有导致经济明显下行，但对经济的压制已经有所体现。ADP就业、初请失业金人数等数据显示美国经济的“裂缝”，后续高利率的影响会进一步体现，美国经济和就业的下行或将持续，预计2024年二季度美国经济相对停滞，美联储降息周期或在2024年中左右到来，大概率从5月份开始，全年降息150基点左右。

展望未来，张新貌告诉记者，美联储货币政策仍将依赖数据，去通胀进程需要等待服务通胀进一步下行来验证，虽然3月降息的概率较低，但3月是何时降息和缩表放缓的重要观察窗口。

紧缩交易或难长期持续

在通胀和经济前景等重重不确定性因素影响下，未来美国股债汇市场仍将出现反复，但可以确认的是，紧缩交易难成常态。

在近期紧缩交易又起背后，美联储降息路径仍悬念重重。钟正生认为，对市场而言，美联储年内降息的方向仍然明确，近期博弈点仍在首次降息节点与全年降息幅度。当前市场降息预期仍有些“抢跑”，尤其是对于全年降息幅度的判断。后续预期修正方向或是：美联储全年降息由5-6次减少至3次左右。

在这样的背景下，钟正生认为，市场“宽松交易”可能经历一定反复，但也不至于持续上演“紧缩交易”。若后续降息预期修正，预计10年期美债收益率在4%左右震荡；美元指数保持相对稳定，但也取决于非美经济和政策变化，尤其关注日本央行会否进一步释放退出负利率的信号；美股估值环境相对稳定，但4%左右的10年期美债收益率意味着标普500指数风险溢价接近0，美股整体表现将更受盈利驱动。

对于近期格外强势的美元，王昕杰认为，美元短期走势很大程度上取决于美国经济韧性的持续性。美国经济在上半年将避免陷入“硬着陆”，在美国经济韧性仍然较足的背景下，3个月内美元将维持震荡。

长期来看，美国经济在紧缩政策冲击下预计将温和下滑，与其他主要国家的利率差也将有所缩减，从6-12个月维度来看，在降息口径确立的背景下，美元指数可能进一步下滑来反映美国和其他主要国家利差缩减的预期，日元、欧元和澳元将受惠于美元的下跌。

投资策略方面，今年或可关注债券机会。虽然近期美国债市大跌，10年期美债收益率重新回到4%以上，但王昕杰表示，此时将股票仓位平衡一部分到债券是非常合适的入场点，特别是高评级政府债券。除了吸引人的到期收益率以外，未来的降息趋势不会改变，不管是暂停加息还是降息之后，债券的回报和胜率颇为可观。