汇添富基金劳杰男： “自上而下”和“自下而上”相结合 让投资更从容

这几年的A股市场，总体来看，“哑铃型”或者叫“杠铃型”的资产配置策略是非常有效的，即一端买入红利型资产，另一端买入高速成长类型的资产。虽然导致这一结果的影响因素有不少，但其中最重要的估计还是与中国的宏观经济环境变化有较大关系。

如果用象限表示，横轴是经济增长水平，纵轴是物价水平，分成四个象限的话，对投资而言，第一象限是经济上行、物价上行，很多跟宏观经济相关且价格敏感型的资产会表现较好；如果是第三象限的话，经济下行、物价下行，从股票投资的角度来看，红利型资产（需要盈利稳定）和高速成长资产（尽管较为稀缺）容易成为市场青睐的方向。

不禁让人想起早些年的“美林投资时钟”，这是一个将经济周期与资产配置联系起来的分析框架，当经济增长（GDP）上行叠加通货膨胀（CPI）上行时，从大类资产配置的选择来看，大宗商品>股票>现金>债券；如果是经济增长（GDP）下行叠加通货膨胀（CPI）下行，债券>现金>股票>大宗商品。当然，如果从股票投资更细化的角度来看，不同经济增长和物价水平的宏观环境，从行业选择角度，也应该有不同选择。从笔者的投资实践来看，除了自下而上的个股选择之外，能够在自上而下的资产配置和行业选择方面做好做对，不仅能规避风险，更能有事半功倍的效果。

从近5年中国的PPI（工业生产者出厂价格指数）数据来看，2021年10月触达13.5%的高位，之后开始回落，2022年10月转负至-1.3%，已经连续37个月为负，那从A股市场的表现来看，2022年、2023年两年，一批所谓的“核心资产”跌幅明显。如果从更具体的行业表现来看，2021年10月至2025年10月，国内A股申万一级行业中，通信上涨149.5%、传媒上涨35.8%，而美容护理下跌41.8%、食品饮料下跌32.6%。

再从近期A股市场的表现来看，2025年10月，国内PPI环比转正至0.1%，化工、食品饮料相关的行业有较为明显的上涨反应，亦可见一斑。尽管PPI对投资股票的影响仅是一个案例，但也足以说明从自上而下的角度去思考一些投资问题非常关键。当然，部分行业的表现与经济周期联系紧密。此外，部分行业的政策敏感性更高，如一些重要的战略新兴行业，国家的五年规划、产业政策等，都会深刻影响其前景和相关企业的盈利能力。

从海外的投资实践来看，著名的投资大师彼得·林奇虽然以自下而上选股著称，但其方法也融合了自上而下的智慧，他将公司进行分类，如稳定增长型、周期型、快速增长型等，也是自上而下的一个思考。又比如巴菲特投资日本商社的案例，虽然仍有个股公司“安全边际”的考量，但确实也考虑了日本融资环境及其利率变化的自上而下的宏观考量。

在笔者的投资实践中，除了继续强调“商业模式、行业格局、竞争优势、成长驱动、估值”等自下而上的个股选择，自上而下的观察、思考、研究等对投资的影响越来越重要。未来，自上而下对投资影响的重要性不仅不会减弱，反而会进一步加强，一方面全球宏观环境在发生深刻变化，对投资也带来更为深远的影响，另一方面国内被动基金、风格基金、量化基金的大发展会强化这一影响。笔者在未来的投资实践中，也会加大“自上而下”和“自下而上”两者的结合，让投资更加从容。

回到文章前面说到的PPI，在国家强调“反内卷”的当下，在国内PPI已经连续37个月同比为负的当下，需要高度重视其可能的变化及对组合配置结构带来的深远影响。未来两年，除了“杠铃”两端的资产之外，很多“中间资产”是否会有好的表现，这一变量的变化是非常有效的观测指标。当然，这一变量本身是否会变好，市场也做了很多讨论，大家分歧也确实很大。到底是靠投资拉动，还是消费，还是出口，大家意见不一。笔者的一个想法是，宏观经济的运行确实远比想的复杂，也不能简单地划分为投资、消费和出口，经济循环本身是非常重要的，这里面还有信心、预期等会发挥很大的作用，一个好的触发因素很关键。笔者认为，对国内PPI而言，“反内卷”已是一个好的触发因素。

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