第一上海：维持华润啤酒“买入”评级 目标价41.3港元

第一上海发布研究报告称，维持华润啤酒（00291）“买入”评级，预计2024-2026年盈利预测为60.7/70.2/80.3亿元人民币，给予目标价41.3港元。尽管当前国内经济环境面临变化，该行认为啤酒行业整体升级和提效共识并未改变，公司次高及以上核心啤酒单品增长目标坚定，预计未来盈利有望延续高增，白酒业务调整后有望逐渐提速。

第一上海主要观点如下：

23FY业绩表现稳健，派息率提升超预期：

23FY营业额共计389.3亿元，同比+10%。EBIT共计录得69.6元，低基数税率影响下同比+33%，EBIT率为17.9%，同比+3.1pct。期内公司股东应占溢利共计51.5亿元，同比+19%，归母净利润率13.2%，同比+0.9pct。公司拟派末期股息每股人民币0.349元，以及集团三十周年特别股息每股人民币0.300元，全年派息率合计达59%，同比大幅+19pct。

啤酒高端化战略目标坚定：

23FY公司啤酒业务共计录得营业额368.7亿元，同比+5%。其中销量实现11.15百万千升，同比基本持平，平均销售单价为每千升人民币3，306元，同比+4%，营业额及销售单价提高主要由结构升级所致。23FY次高端及以上产品销量为2.5百万千升，同比+18.9%，占整体销量比重为22.4%，同比提升3.5pct，其中雪花纯生、老雪、红爵等销量预计同比均实现双位数快速增长，喜力实现同比大幅+60%至60万千升。

2023年公司顺利实现与喜力第一个五年合作战略的完美收官，2024年将继续启动第二个五年战略，计划进一步锚定12-15元细分第一品牌地位，预计将未来在全国铺开喜力的小瓶化、非现饮市场发展，继续增强喜力盈利能力及市场地位。23FY公司啤酒业务产品结构持续升级，叠加部分包材成本下降及降本控费效益提升等影响，期内毛利率突破至40.2%，同比+1.7pct，EBIT及税后利润（剔除特别项目）分别贡献70.3/52.5亿元，同比+28%/15%，EBIT率及税后利润率（剔除特别项目）分别为19.1%/14.2%，同比+3.5pct/+1.3pct。展望2024年，预计持续高端化及澳麦“双反”成本边际改善将进一步带动啤酒业务盈利能力提高。

白酒业务重塑卓有成效：

23FY公司白酒业务录得营业额20.7亿元，贡献EBIT为1.3亿元，EBIT率为6.3%。若剔除因收购贵州金沙所产生的无形资产摊销影响后，EBIT为7.97亿元，EBIT率为38.6%。公司完成收购金沙酒业后，积极推动品牌、产品、组织等全方位重塑工作。考虑到2023年整体白酒行业仍处于调整阶段，上半年公司坚定以去库存、稳价格作为营销重心，大力控制出货节奏，预计整体金沙酒业库存成功下降8亿元左右（占全年任务量约40%左右），截至报告期库存水平已回落至合理水平，价格水平大幅改善，其中战略大单品摘要珍品已由年初400+元恢复至近600元左右。下半年公司相继推出小光瓶金沙小酱及500元企业团购直采产品等新品进行产品体系梳理。据市场调研反馈，该行预计23H2起公司白酒销售已顺利实现提速，其中摘要珍品开瓶率大幅提升，且今年1-2月份销量仍延续高增趋势，整体白酒业务重塑工作成效显著。

重要风险：1）啤酒高端化不及预期；2）白酒业务不及预期；3）行业竞争加剧；4）经济修复不及预期；5）食品安全。