IPO观察| 燕之屋三冲IPO，燕窝第一股何以难产？

文 | 王雨佳

编辑 | 董洁

对于成为“燕窝第一股”，燕窝头部企业燕之屋努力了12年。

2022年底，厦门证监局披露的信息显示，燕之屋的审核状态为“辅导备案”，这意味着燕之屋重新提交了上市相关的申请材料。

2011年，燕之屋第一次申请香港上市，以失败告终。时隔十年，燕之屋再次冲刺港股又是失败而归，在2021年底转战A股。

市场有声音认为，三次冲击IPO失败本身就折射出燕窝行业种种矛盾和争议之处：

一家企业创业超过25年，营收和净利润都有两位数增长，IPO之路何以如此步履蹒跚？

一家成熟企业，何以数次卷入“虚假宣传”风波，近乎“屡教不改”？

燕窝是门好生意吗？

仅从财务表现来看，燕之屋确有冲击IPO的底气和实力。

燕之屋招股书显示，2018年~2021年，燕之屋的营收分别为7.24亿元、9.51亿元、12.99亿元以及14.99亿元，同比增速分别为31.4%、36.6%和15.5%。虽然在2021年增张放缓，却仍保持着两位数的增速。

燕之屋营收及增速变化 来源：招股书

同期，燕之屋净利润分别为7910.13万元、1.2亿元、1.67亿元，同比增速分别为27%、50%、40%。

令人艳羡的是，在疫情之下，燕之屋的毛利率不降反升。2018年~2021年，燕之屋的毛利率为51.76%、48.55%、48.65%和52.67%。

以燕之屋的营收贡献超过5成的碗燕产品为例，其市场均价为165.54元／碗，2021年销量为412.23万碗，但平均销售成本为66元。纯以毛利衡量，燕窝确实“暴利”。

这也显示出，市场对“燕窝=高级食材”形成了一定的认知和心智。明清以来，燕窝在滋补品类中渐渐红起来。民国时期，“冰糖燕窝”或“珍珠粉燕窝汤”一度是名媛餐桌必备。

与高毛利相伴的，是高企的营销费率，查看燕之屋4年的营销费用，难免被诟病“烧钱换增长”。

2018年~2021年，燕之屋销售费用站总营收比率分别为32.3%、32.4%、29.5%、28.0%。其中，仅广告宣传费在同期营业收入占比分别为18.78%、19.72%、18.27%、17.85%——近两成营收做了广告。

早在2008年，燕之屋就请来刘嘉玲任代言人；2018年，燕之屋签下林志玲；2022年，燕之屋又签下人称“爆剧女王”的赵丽颖。

说燕之屋的营收和利润增长依托于营销，是烧钱换来的，并不夸张——特别是2021年度，其销售费用的同比增长23%，超过了15.4%的营收增长。

燕窝产品，需要有“高级食材”、甚至是奢侈品一样的调性，要保持其高贵的身段和形象，才能毫不违和出现在送礼场景，才能让消费者“有面子”。

燕窝企业对营销、渠道的高度依赖是注定的，其产品看似“暴利”，大部分利润却注定要被营销环节“吃掉”。这是燕之屋的命门和基因。

总结来看，燕窝算不上一本万利，躺着就赚钱的好生意。

经销商强势埋藏的风险

燕之屋对经销商的大手笔溢价收购，反应了渠道、经销商在燕之屋的生意里话语权极高，不可撼动。

2021年6月~9月间，燕之屋收购了哈尔滨、北京、太原三家主要经销商，三家公司的净资产总额598.63万元，而收购总估值却达到惊人的1.45亿，足够让这些能卖货的大经销商们“落袋为安”。

收购之前，燕之屋实控人之一郑文滨及其妻子薛凤英管理着燕之屋哈尔滨、长春、北京的经销业务，管理太原地区的产品经销业务的是燕之屋另一位实控人李有泉。

燕之屋的经销商同时又是公司的股东、实控人及亲属。燕之屋这一系列“肥水不流外人田”的操作，立刻引起了证监会对利益输送、定价公允性、业务真实性等问题的关注。2022年4月，证监会在反馈意见中要求燕之屋对收购相关事宜进行说明。这是燕之屋IPO之路上一个难以绕开的槛。

通过溢价收购的关联企业，一旦经营出现不确定性，商誉必然大幅减值，这是燕之屋埋在利润表中的地雷。

深陷“虚假宣传”

燕窝市场里，一边是粉丝们一拥而上，把燕窝看成精神享受，一边是连续不断的投诉和“智商税”、“食品安全”质疑。

2020年，快手超头部主播辛巴带货“假燕窝，真糖水”事件，让直播带货全行业信誉受损之余，燕窝本身的价值也被广泛质疑。

远一点的11年前，燕之屋被曝出的“毒血燕”事件。当年7月，有消费者购买并食用了燕之屋的特级血燕，出现了发烧、头痛、恶心等症状。后经检测发现，这款血燕内含有大量亚硝酸盐。亚硝酸盐会导致人体中毒，并形成致癌物质亚硝胺化合物。

燕之屋第一次上市计划，就是在“毒血燕”事件之后夭折。此后燕窝进口遭禁2年，2013年之后，燕窝进口恢复，但是监管要求也变得更加严厉。

燕窝卖出了奢侈品的价格，其食材的安全性，其真实的营养价值却一直是玄学，并没有传闻中的那样高贵而神奇。

营养学相关资料写的明白：燕窝主要成分是燕子的唾沫。从营养学角度，燕窝所含的蛋白质主要是胶原蛋白，属于不完全蛋白质，缺乏人体所需的必须氨基酸。也就是说，从蛋白质维度衡量，燕窝的营养价值甚至还不如鸡蛋、普通肉类。

但是，如果看了燕之屋的广告，消费者会觉得，不吃燕窝就错过了延年益寿的机会。回想一些燕之屋广告，把女性美容、恐惧衰老变丑的心思摸透了。刘嘉玲的保养秘诀，就是“每天吃一碗燕之屋的碗燕”。

燕之屋在招股书中写道，燕窝是一种有数百年食用历史的珍稀食材。另外，燕之屋的部分广告中还宣传清朝的皇帝因食用燕窝而长寿，慈禧太后靠燕窝滋补，年过六旬容颜依旧等等。

2021年，燕之屋打出广告：“听说怀孕吃燕窝比较好”。然而，国家市场监管总局官网显示，燕之屋即食燕窝并未取得药品、保健食品的批号，其经营类别仅为罐头、饮料。

2022年4月，证监会向燕之屋发起的问询中，燕窝营养价值、食品安全等问题都是重点，证监会要求燕之屋说明，公司广告等相关宣传材料的具体宣传口径，相关宣传是否存在虚假宣传等合规风险、公司是否因此受到行政处罚等问题。

然而燕之屋并未对此做出正面回应。可见，“燕窝真实营养价值”这个问题，难于回答，难于说清楚。

错失渠道红利

消费升级是历史的车轮，无论燕窝真实营养价值如何，总有越来越多的人愿意买单。

据全国城市农贸中心联合会燕窝专业委员会发布的《2020燕窝行业白皮书》披露，我国燕窝市场规模从2016年的69亿元迅速增长至2020年的400亿元。

艾瑞咨询发布的《2019年中国大健康消费发展白皮书》也显示，在滋补养生类目中，燕窝成交额占比约为三成，占据第一位置。

燕窝市场的蛋糕越来越大，竞争也愈发激烈。

但是燕之屋的先发优势，没能保持下去。究其原因，是燕之屋错失了线上渠道的红利，失去线上，也就失去了一大部分年轻人。

2014年，燕之屋如今最大的竞争对手小仙炖成立。依靠线上渠道红利，小仙炖迅速崛起，2020年营收达到了10亿左右，完成这一业绩燕之屋花了20年。

在受众年轻化，线上渠道增速高于线下渠道的背景下，燕之屋线上渠道的发力明显慢了。

如前所述，燕之屋的各地的大经销商会成为公司实控人，其线下渠道的话语权可想而知。截至2021年底，燕之屋开出116家直营门店（含直营市场二级门店）和519家经销商门店，共计635家线下门店。线下渠道营收占比在2021年才第一次下降到5成以下。

从2020年起，小仙炖开始蝉联天猫双11健康、滋补、燕窝三类目第一，燕之屋连续4年的行业老大top1位置就此易主。市场有观点认为，燕窝行业，已经进入了双雄争霸时代。

燕之屋也在招股书中写到，燕窝市场竞争的加剧可能导致燕窝相关产品价格下降、销售费用占比增加、市场占有率下滑等不利后果。

小仙炖的快速成长，对于燕之屋来说当然不是好事。实际上，上市公司的品牌背书和更便捷的融资渠道，对燕之屋至关重要。而行业领军者的市场地位，更是提升公司估值的重要筹码。

如今，市场领军者的地位遭遇强力挑战，也更激发了燕之屋要冲击上市的压力和紧迫感。

2021年3月底，小仙炖完成了C轮融资，该轮融资由IDG资本、CMC资本、正心谷联合领投，琥珀资本跟投。截至目前，参与小仙炖融资的投资机构还包括洪泰基金、立梅基金、周鸿祎等，此外，知名影星章子怡、陈数也参与了对小仙炖的投资。

一边是有线上渠道红利+资本加持的新锐，一边是有25年历史，雄厚线下渠道实力的巨头，燕窝赛道厮杀还会继续。