中信建投证券：当前美国货币政策紧于市场预期

中信建投证券(6, -0.31, -4.91%)发布研报称，年初制造业PMI强劲反弹，3月中国制造业PMI以及全球制造业PMI均跨上50荣枯线。叠加近期大宗价格集体走牛，铜价更是迭创新高，市场开始想象一轮三十年全球制造业景气周期开启。这一宏大叙事的底层逻辑是中国之外的新兴经济体在海外“再造一个中国”。海外部分制造业的确有所扩张，但中国制造整体优势，不会被完全替代。此外，当前美国货币政策紧于市场预期，或预示未来全球制造业景气下修。预计近期新兴国家或迎来生产制造业弱于预期，短期汇率贬值压力增大。

中信建投证券主要观点如下：

年初以来全球制造业PMI因何跃升？

今年1月全球制造业PMI时隔16个月后回升至50%的荣枯线，较12月增长1个百分点。2月和3月PMI继续环比改善，达到2022年7月以来的最高点。今年一季度以来制造业PMI表现颇为强势。

首先，年初以来制造业PMI抬升有季调因素带来的读数高估。

目前世界各国大都采用X13-ARIMA模型进行季节调整，需使用5年历史数据计算季调因子。2020年以来制造业PMI受疫情冲击影响较大，因此季调因子被低估，季调后的PMI(初始值/季调因子)被高估。

其次，本轮全球制造业景气扩张是延续去年下半年以来的缓慢改善态势。

2023年8月，全球制造业PMI环比止跌，并在随后几个月里筑底企稳。

拆解本轮制造业景气改善国家的工业数据，中信建投证券发现这些国家工业生产、制造业投资、进出口等多位数据，均显示年初制造业景气改善与去年底以来的制造业景气扩张一脉相承。

全球制造业PMI重返扩张区间，背后到底哪些国家和哪些产业表现景气？

从主要经济体来看，各国制造业的景气状况截然不同。

美国制造业PMI上涨势头明显。11月制造业PMI环比止跌，此后环比明显改善，3月为50.3%，实现了自2022年10月以来的首次扩张。

欧元区整体制造业继续收缩，德国、法国制造业PMI则在荣枯线以下始终表现低迷，但意大利和西班牙制造业PMI已经重返荣枯线以上。

以印度、墨西哥等为代表的部分新兴国家表现持续亮眼，2022年下半年以来一直处于扩张区间。

排序前23个国家，对全球制造业PMI的权重加总达到87%，而中国占比最大，权重达到31.9%;美国次之，权重为16.2%。今年3月中国制造业PMI强势反弹，也带动了全球制造业PMI环比显著上行。

除汽车和电子行业外，目前尚未看到制造业各细分行业更为广泛的回升。

美国制造业景气度的边际改善，在于电子行业建造支出延续增长势头，同时运输设备业建造支出明显提速。除汽车、电子之外行业，如消费业、非金融矿物业和金属制品业建造支出同比增速依旧下滑，甚至降幅还在扩大。

印度、墨西哥、印尼和巴西是本轮全球制造业PMI复苏中表现最好的新兴市场国家，而这四国制造业的细分行业中，表现最好的都是汽车和电子。其他行业则表现略差，如巴西和印度的家具制造业表现就明显偏弱。

泰国汽车出口负增、德国的汽车和机械等能源密集型工业生产指数一路下滑，都与其制造业PMI低迷走势趋同。

本轮制造业景气的底层驱动力源自何处？

去年美国爆发银行业危机，美联储修改了未来加息的前瞻指引，选择了“短鸽长鹰”的方式应对。

美债利率自4.2%的高点快速下行至3.5%水平附近，远低于当时5%的基准利率。除开2023年年初货币偏宽松，美国财政全年则是超预期宽松。一定程度上对冲了加息带来的经济下行压力。

在去年初货币偏宽松、全年宽财政的局面下，美国经济维持韧性，进口需求有所增加或带动去年下半年以来全球制造业PMI筑底企稳，并在今年初重返扩张区间。

本轮全球制造业景气度扩张并未涉及所有行业，也仅有部分国家制造业景气扩张。去年底至今制造业景气扩张的国家，穿透到底层行业，可以清晰看到本轮制造业景气扩张主要与三大产业有关，电子、汽车和工程机械。其他大部分制造业以及非制造业，并未看到景气改善，这些行业景气甚至下滑。

中信建投证券表示，这样的数据表现，并不认为当前全球已经开启了一轮为期三十年全球制造业超级周期。新兴经济体承接中国制造，从而“海外再造一个中国”的宏大叙事也并未兑现在现实中。海外部分制造业的确有所扩张，但中国制造整体优势，不会被完全替代。

如何看待未来全球制造业景气走向？

既然本轮制造业景气的底层驱动力来自去年银行业危机之后的美国货币宽松以及财政放量。当前美国货币政策紧于市场预期，或预示未来全球制造业景气下修。预计近期新兴国家或迎来生产制造业弱于预期，短期汇率贬值压力增大。

一是，当前美国经济存在较强的通胀粘性，今年二季度宽松概率低。强劲的增长和(38.25, -0.40, -1.03%)持续偏紧的就业市场证明了美国经济的韧性，美国再通胀出现端倪进一步降低年内美联储大幅宽松的可能。

二是，债务上限法案和大选年的博弈导致今年美国在全年维持“宽财政”的力度或有限，而政府部门信用收缩，将会抑制全年美国总需求扩张的力度。

三是，marikt公布美国4月制造业PMI意外掉队，欧元区制造业仍在加速收缩。4月23日，标普marikt公布的美国制造业PMI初值大幅降至49.9，较3月环比减少2个百分点。5月1号需关注ISM制造业PMI将如何表现。欧元区4月制造业PMI环比走低，为4个月来最低。

四是，美元走强，新兴市场经济体本币兑美元汇率明显贬值，或抑制海外投资力度，新兴市场经济体制造业景气度或将面临短期小幅下修。

风险提示

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的、修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。